La négociabilité des instruments
financiers
Thèse pour le Doctorat en Droit
(arrêté ministériel du 30 mars 1992 modifié par l’arrêté du 25 avril 2002)
Laurent Cotret
Membres du jury :
M. Pierre Alfredo, Maître de conférences à l’Université de Montpellier
M. Hervé Causse, Professeur à l’Université de Poitiers, Directeur du Collège , International de droit européen et français des affaires (Université Varsovie et Poitiers)
M. Gérard Coscas, Directeur des affaires juridiques de banque
M. Philippe Didier, Professeur à l’Université Paris V
M. Jean-Claude Hallouin, Professeur à l’Université de Poitiers
Première Partie : La négociabilité au service de la cession des droits
Titre 1:Les fondements de la négociabilité
Chapitre
1. Le mythe de l’incorporation du droit
dans le titre
Chapitre 2. Simplicité du transfert effectué par virement de compte à compte
Titre 2:L’origine de la négociabilité
Chapitre
1. La volonté de l’émetteur à l’origine de la négociabilité
Chapitre 2. La volonté de l’émetteur à l’origine du principe de l’inopposabilité des exceptions
Titre 3:Les effets de la négociabilité
Chapitre
1. La simplification des formalités de l’article 1690 du Code civil
Chapitre 2. L’absence d’effet sur la cession du titre entre les parties
Seconde Partie : La négociabilité au service de l’extinction des droits
Titre 1:Les fondements de la négociabilité
Chapitre
1. La simplicité tirée du mode de dénouement des contrats à terme
Chapitre 2. La standardisation : condition technique de la négociabilité
Titre 2:Les compléments de la négociabilité
Chapitre
1. La mission de dénouement de la chambre de compensation
Chapitre 2. La garantie de dénouement par la chambre de compensation
- «Ce n’est pas à la vie sociale de plier
devant la théorie juridique. C’est la théorie, au contraire, qui doit
s’accommoder aux faits et aux exigences de la vie»[1].
- 1 - L’économie financière a peu à peu gagné l’ensemble des pays
développés. Elle paraît ajouter aux types d’économies : après l’économie
agricole et l’économie industrielles, voilà l’économie financière. Cette
économie a «son temple» : le marché, lieu «abstrait», où se rencontrent
l’offre des investisseurs et la demande de collectivités publiques ou privées
émettrices de titres[2]. Alors que les premiers souhaitent
optimiser la rentabilité de leurs capitaux, les secondes veulent obtenir les
fonds indispensables à leur développement. Ce marché a connu, ces dernières
années, une importante expansion. Pour faire face aux évolutions technologiques
et à l’augmentation de la concurrence internationale due à la mondialisation
des échanges, les collectivités publiques et privées sont devenues
particulièrement «gourmandes» en capitaux[3]. Elles se sont alors tout
naturellement tournées vers le marché qui a su satisfaire leur demande tout en
tenant compte des risques encourus par les investisseurs. Les affres récentes
de la «nouvelle économie» témoignent de cette grande efficacité. Des valeurs
dites «technologiques» ont ainsi pu, en présentant de simples perspectives de
développement, obtenir une rapide et importante mobilisation de fonds.
Adaptation du marché aux besoins des différents intervenants
- 2 - Si les marchés financiers ont connu un véritable engouement, c’est
tout d’abord parce qu’ils offrent une alternative aux modes de financement traditionnellement
existants. Rappelons en effet qu’en raison de l’insuffisance de leurs fonds
propres, la plupart des entreprises ne peuvent financer elles-mêmes leur
développement[4]. A cela s’ajoute le coût
particulièrement élevé du crédit bancaire, conséquence logique du risque pris
par les banquiers[5] et les garanties de remboursement
qui leur sont quasi-systématiquement réclamées, très difficiles à rassembler et
extrêmement coûteuses. C’est donc pour alléger l’entreprise du poids de ces
différentes contraintes que le législateur français, désireux de voir «se multiplier les canaux de financement des
entreprises»[6], n’a eu de cesse de favoriser le
passage d’une économie d’«endettement» à une économie de «marchés financiers»[7], permettant la collecte de l’épargne.
Les agents économiques, notamment les entreprises peuvent y trouver les
ressources nécessaires à leur développement[8]. En retour, les investisseurs ont
des perspectives de plus-values.
- 3 - Le recours aux marchés pour obtenir un financement n’est cependant
pas dénué de risques. Exposées aux effets de la conjoncture économique mondiale
(fin des accords de Bretton Woods entraînant un «flottement» généralisé des
monnaies[9], théories libérales de
l’administration Reagan, effondrement des prix du pétrole[10], montée des risques d’insolvabilité
dans de nombreux pays du tiers-monde[11]), les valeurs subissent les fortes
variations des cours et indices boursiers. Des perspectives de plus-values
peuvent rapidement laisser place à de lourdes pertes. Une telle incertitude
porte atteinte à la confiance des investisseurs et donc, à terme, à la
compétitivité du marché. C’est précisément pour les protéger contre cette forte
volatilité et limiter leurs risques qu’après avoir admis, pendant un siècle,
l’existence d’un marché à terme de marchandises (loi du 28 mars 1885), le
législateur reconnaît, depuis la fin des années 80, les marchés à terme
d’instruments financiers[12].
- 4 - Les instruments qui y sont négociés permettent de se prémunir
contre les risques financiers du marché. Dès lors, si des investisseurs perdent
une partie de leur mise, ils ont aussitôt la possibilité de compenser cette
perte en prenant sur ces marchés une position inverse[13]. Ce qui n’était, à l’origine, qu’un
moyen de ne pas perdre de l’argent est toutefois devenu, avec le temps, un
moyen d’en gagner. De nombreux investisseurs spéculent aujourd’hui sur
l’évolution du cours du sous-jacent sans pour autant détenir ces actifs[14]. Ajoutons que ces marchés ont
également, depuis peu, une autre fonction : la protection contre les
risques de crédit, encore appelés risques de contrepartie[15]. Contrairement aux risques de
«marché» liés aux évolutions des taux d’intérêt ou des cours de change, ce
risque est directement lié à la situation individuelle de chacun des émetteurs/emprunteurs,
et à sa structure financière[16].
Adaptation du marché à la «mondialisation» des échanges
- 5 - L’augmentation du volume d’affaires et un besoin toujours croissant
de capitaux ont nécessité la réorganisation complète du marché (loi du 24 janvier
1984)[17]. Dans les faits, cela s’est traduit
par la suppression des règles juridiques qui cloisonnaient les marchés
nationaux et entravaient la libre circulation des capitaux et des titres[18]. Il s’agissait ainsi, au nom de la
libre concurrence entre agents économiques, de progresser vers la constitution
d'un vaste marché unifié de capitaux permettant à la collectivité émettrice de
se procurer des liquidités en dehors des circuits bancaires traditionnels. Tel
est notamment le sens de l’article L 511-7-4 du Code monétaire et financier qui
consacre le phénomène de «désintermédiation bancaire» en permettant à «une entreprise, quelle que soit sa nature,
d’émettre des valeurs mobilières ainsi que des titres de créance négociables».
Le marché français devient ainsi beaucoup plus accessible pour les entreprises
et les investisseurs internationaux[19].
- 6 - Consciente de la nécessité d’unifier les différents marchés,
Euronext, entreprise de marché regroupant, depuis le 26 septembre 2000, les
bourses de Paris, Bruxelles et Amsterdam, développe une politique de
«segmentation» du marché. Il s’agit de remettre en cause les critères
traditionnels de qualification des sociétés cotées (premier et second marché
pour les grandes et moyennes entreprises, nouveau marché pour les entreprises
de pointe) et de découper ces valeurs cotées selon de nouveaux critères (Top
stocks pour les deux cent cinquante plus grandes entreprises en terme de
capitalisation et de liquidité, Next Economy pour les entreprises liées aux
nouvelles technologies, Next prime pour les autres sociétés, Next warrant dédié
aux warrants)[20]. Si ce nouveau dispositif ne
supprime pas encore, juridiquement, la territorialité des marchés, il facilite,
dans les faits, la fusion entre les trois places et permet l’alignement des
marchés Euronext sur les standards internationaux[21].
- 7 - La constitution d’un vaste marché de capitaux est également
facilitée par l’informatisation du marché[22]. N’ayant plus de problèmes de
stockage ou de transfert entre les coffres des dépositaires centraux, les
titres peuvent désormais «circuler à la
vitesse de l’électronique»[23]. Cela favorise l’accroissement des
volumes échangés et permet la réalisation d’importantes économies d’échelle[24]. Cela supprime les barrières
géographiques et les fuseaux horaires. Les intervenants peuvent désormais
opérer sur les marchés financiers en dehors de leurs horaires d’ouverture et
depuis une autre place financière, directement par écrans d’ordinateurs
interposés[25]. La nouvelle plate-forme Euronext a
ainsi permis l’adoption d’un système unique de compensation, de règlement/livraison (les
systèmes Relit, Relit +, Saturne) et l’automatisation de la cotation [le
Nouveau système de cotation (N.S.C.) s’est ainsi substitué au système de
Cotation assistée en continu (C.A.C)][26]. Au lieu de se dérouler au Palais
Brongniart, les transactions sont effectuées à partir de terminaux installés
chez les négociateurs à Paris, Bruxelles ou Amsterdam et reliés aux ordinateurs
d’Euronext.
I - Des instruments adaptés aux
besoins du marché
- 8 - Ces nombreuses adaptations ne justifient pourtant pas, à elles seules, l’essor des marchés financiers. Encore faut-il que les instruments négociés soient adaptés aux besoins des différents intervenants. En la matière, les sociétés émettrices et les prestataires de services d’investissement ont fait preuve d’une grande créativité[27]. Une large palette d’instruments permet tout aussi bien le financement que la couverture des investissements