La négociabilité des instruments financiers

Thèse pour le Doctorat en Droit 
(arrêté ministériel du 30 mars 1992 modifié par l’arrêté du 25 avril 2002)

Laurent Cotret

  
   Membres du jury :         M. Pierre Alfredo
                                          Maître de conférences à l’Université de Montpellier  
                                          M. Hervé Causse
Professeur à l’Université de Poitiers, Directeur du Collège                                                                  International de droit européen et français des affaires (Université Varsovie et Poitiers)
M. Gérard Coscas
Directeur des affaires juridiques de banque
M. Philippe Didier
                                          Professeur à l’Université Paris V
                                          M. Jean-Claude Hallouin
                                          Professeur à l’Université de Poitiers

PLAN SOMMAIRE

Première Partie :  La négociabilité au service de la cession des droits

Titre 1:Les fondements de la négociabilité

Chapitre 1.  Le mythe de l’incorporation du droit dans le titre

Chapitre 2. Simplicité du transfert effectué par virement de compte à compte

Titre 2:L’origine de la négociabilité

Chapitre 1. La volonté de l’émetteur à l’origine de la négociabilité

Chapitre 2. La volonté de l’émetteur à l’origine du principe de l’inopposabilité des exceptions

Titre 3:Les effets de la négociabilité

Chapitre 1. La simplification des formalités de l’article 1690 du Code civil

Chapitre 2. L’absence d’effet sur la cession du titre entre les parties

Seconde Partie : La négociabilité au service de l’extinction des droits

Titre 1:Les fondements de la négociabilité

Chapitre 1. La simplicité tirée du mode de dénouement des contrats à terme

Chapitre 2. La standardisation : condition technique de la négociabilité

Titre 2:Les compléments de la négociabilité

Chapitre 1. La mission de dénouement de la chambre de compensation

Chapitre 2. La garantie de dénouement par la chambre de compensation 

INTRODUCTION

- «Ce n’est pas à la vie sociale de plier devant la théorie juridique. C’est la théorie, au contraire, qui doit s’accommoder aux faits et aux exigences de la vie». 

- 1 - L’économie financière a peu à peu gagné l’ensemble des pays développés. Elle paraît ajouter aux types d’économies : après l’économie agricole et l’économie industrielles, voilà l’économie financière. Cette économie a «son temple» : le marché, lieu «abstrait», où se rencontrent l’offre des investisseurs et la demande de collectivités publiques ou privées émettrices de titres. Alors que les premiers souhaitent optimiser la rentabilité de leurs capitaux, les secondes veulent obtenir les fonds indispensables à leur développement. Ce marché a connu, ces dernières années, une importante expansion. Pour faire face aux évolutions technologiques et à l’augmentation de la concurrence internationale due à la mondialisation des échanges, les collectivités publiques et privées sont devenues particulièrement «gourmandes» en capitaux. Elles se sont alors tout naturellement tournées vers le marché qui a su satisfaire leur demande tout en tenant compte des risques encourus par les investisseurs. Les affres récentes de la «nouvelle économie» témoignent de cette grande efficacité. Des valeurs dites «technologiques» ont ainsi pu, en présentant de simples perspectives de développement, obtenir une rapide et importante mobilisation de fonds.

Adaptation du marché aux besoins des différents intervenants 

- 2 - Si les marchés financiers ont connu un véritable engouement, c’est tout d’abord parce qu’ils offrent une alternative aux modes de financement traditionnellement existants. Rappelons en effet qu’en raison de l’insuffisance de leurs fonds propres, la plupart des entreprises ne peuvent financer elles-mêmes leur développement. A cela s’ajoute le coût particulièrement élevé du crédit bancaire, conséquence logique du risque pris par les banquiers et les garanties de remboursement qui leur sont quasi-systématiquement réclamées, très difficiles à rassembler et extrêmement coûteuses. C’est donc pour alléger l’entreprise du poids de ces différentes contraintes que le législateur français, désireux de voir «se multiplier les canaux de financement des entreprises», n’a eu de cesse de favoriser le passage d’une économie d’«endettement» à une économie de «marchés financiers», permettant la collecte de l’épargne. Les agents économiques, notamment les entreprises peuvent y trouver les ressources nécessaires à leur développement. En retour, les investisseurs ont des perspectives de plus-values. 

- 3 - Le recours aux marchés pour obtenir un financement n’est cependant pas dénué de risques. Exposées aux effets de la conjoncture économique mondiale (fin des accords de Bretton Woods entraînant un «flottement» généralisé des monnaies, théories libérales de l’administration Reagan, effondrement des prix du pétrole, montée des risques d’insolvabilité dans de nombreux pays du tiers-monde), les valeurs subissent les fortes variations des cours et indices boursiers. Des perspectives de plus-values peuvent rapidement laisser place à de lourdes pertes. Une telle incertitude porte atteinte à la confiance des investisseurs et donc, à terme, à la compétitivité du marché. C’est précisément pour les protéger contre cette forte volatilité et limiter leurs risques qu’après avoir admis, pendant un siècle, l’existence d’un marché à terme de marchandises (loi du 28 mars 1885), le législateur reconnaît, depuis la fin des années 80, les marchés à terme d’instruments financiers. 

- 4 - Les instruments qui y sont négociés permettent de se prémunir contre les risques financiers du marché. Dès lors, si des investisseurs perdent une partie de leur mise, ils ont aussitôt la possibilité de compenser cette perte en prenant sur ces marchés une position inverse. Ce qui n’était, à l’origine, qu’un moyen de ne pas perdre de l’argent est toutefois devenu, avec le temps, un moyen d’en gagner. De nombreux investisseurs spéculent aujourd’hui sur l’évolution du cours du sous-jacent sans pour autant détenir ces actifs. Ajoutons que ces marchés ont également, depuis peu, une autre fonction : la protection contre les risques de crédit, encore appelés risques de contrepartie. Contrairement aux risques de «marché» liés aux évolutions des taux d’intérêt ou des cours de change, ce risque est directement lié à la situation individuelle de chacun des émetteurs/emprunteurs, et à sa structure financière.  

Adaptation du marché à la «mondialisation» des échanges 

- 5 - L’augmentation du volume d’affaires et un besoin toujours croissant de capitaux ont nécessité la réorganisation complète du marché (loi du 24 janvier 1984). Dans les faits, cela s’est traduit par la suppression des règles juridiques qui cloisonnaient les marchés nationaux et entravaient la libre circulation des capitaux et des titres. Il s’agissait ainsi, au nom de la libre concurrence entre agents économiques, de progresser vers la constitution d'un vaste marché unifié de capitaux permettant à la collectivité émettrice de se procurer des liquidités en dehors des circuits bancaires traditionnels. Tel est notamment le sens de l’article L 511-7-4 du Code monétaire et financier qui consacre le phénomène de «désintermédiation bancaire» en permettant à «une entreprise, quelle que soit sa nature, d’émettre des valeurs mobilières ainsi que des titres de créance négociables». Le marché français devient ainsi beaucoup plus accessible pour les entreprises et les investisseurs internationaux. 

- 6 - Consciente de la nécessité d’unifier les différents marchés, Euronext, entreprise de marché regroupant, depuis le 26 septembre 2000, les bourses de Paris, Bruxelles et Amsterdam, développe une politique de «segmentation» du marché. Il s’agit de remettre en cause les critères traditionnels de qualification des sociétés cotées (premier et second marché pour les grandes et moyennes entreprises, nouveau marché pour les entreprises de pointe) et de découper ces valeurs cotées selon de nouveaux critères (Top stocks pour les deux cent cinquante plus grandes entreprises en terme de capitalisation et de liquidité, Next Economy pour les entreprises liées aux nouvelles technologies, Next prime pour les autres sociétés, Next warrant dédié aux warrants). Si ce nouveau dispositif ne supprime pas encore, juridiquement, la territorialité des marchés, il facilite, dans les faits, la fusion entre les trois places et permet l’alignement des marchés Euronext sur les standards internationaux.  

- 7 - La constitution d’un vaste marché de capitaux est également facilitée par l’informatisation du marché. N’ayant plus de problèmes de stockage ou de transfert entre les coffres des dépositaires centraux, les titres peuvent désormais «circuler à la vitesse de l’électronique». Cela favorise l’accroissement des volumes échangés et permet la réalisation d’importantes économies d’échelle. Cela supprime les barrières géographiques et les fuseaux horaires. Les intervenants peuvent désormais opérer sur les marchés financiers en dehors de leurs horaires d’ouverture et depuis une autre place financière, directement par écrans d’ordinateurs interposés. La nouvelle plate-forme Euronext a ainsi permis l’adoption d’un système unique de compensation, de règlement/livraison (les systèmes Relit, Relit +, Saturne) et l’automatisation de la cotation [le Nouveau système de cotation (N.S.C.) s’est ainsi substitué au système de Cotation assistée en continu (C.A.C)]. Au lieu de se dérouler au Palais Brongniart, les transactions sont effectuées à partir de terminaux installés chez les négociateurs à Paris, Bruxelles ou Amsterdam et reliés aux ordinateurs d’Euronext. 

I - Des instruments adaptés aux besoins du marché  

- 8 - Ces nombreuses adaptations ne justifient pourtant pas, à elles seules, l’essor des marchés financiers. Encore faut-il que les instruments négociés soient adaptés aux besoins des différents intervenants. En la matière, les sociétés émettrices et les prestataires de services d’investissement ont fait preuve d’une grande créativité. Une large palette d’instruments permet tout aussi bien le financement que la couverture des investissements.                   

1° Des instruments permettant le financement de l’entreprise

- 9 - Les premiers instruments capables d’assurer le financement de l’entreprise furent les actions et les obligations. Longtemps, le législateur les qualifia de valeurs mobilières, sans pour autant définir cette notion. Ainsi, après avoir souligné que «les valeurs mobilières émises par les sociétés par actions sont les actions et les obligations», l’article 263 de la loi du 24 juillet 1966 se contentait d’observer que «les valeurs mobilières émises par les sociétés par actions revêtent la forme de titres au porteur ou de titres nominatifs». Quelques années plus tard, le gouvernement répertoria dans une circulaire ministérielle du 8 août 1983 les différentes caractéristiques de la notion (fongibilité, négociabilité, possibilité d’être coté en bourse). Il a toutefois fallu attendre la loi du 23 décembre 1988, transposant en droit interne la directive européenne du 20 décembre 1985, pour obtenir une première définition. Selon ce texte sont considérés comme valeurs mobilières «les titres émis par des personnes morales publiques ou privées, transmissibles par inscription en compte ou tradition, qui confèrent des droits identiques par catégorie et donnent accès, directement ou indirectement à une quotité du capital de la personne morale émettrice ou à un droit de créance générale sur son patrimoine» (article 1er, loi du 23 décembre 1988). Initialement réservée aux parts émises par les Organismes de placement collectif (O.P.C.V.M.), cette définition a, suite à son intégration à l’article 211-2 du Code monétaire et financier, été étendue à l’ensemble des valeurs (actions, obligations...). 

- 10 - De cette succession de définitions, il ressort deux caractéristiques essentielles des valeurs mobilières : la fongibilité et la négociabilité. Cette dernière se trouve expressément formulée à l’article L 228-10 du Code du commerce concernant l’émission d’actions                       : «les actions ne sont négociables qu’après immatriculation au Registre du commerce et des sociétés» et à l’article L 213-5 du Code monétaire et financier définissant les titres obligataires : «les obligations sont des titres négociables». Remarquons que Thaller en faisait déjà, il y a presque un siècle, le «critérium de l’action». Il fallait toutefois, selon lui, «qu’elle puisse être aliénée sans le consentement individuel des autres associés» et qu’elle circule «par transfert, ou de la main à la main». La fongibilité n’est, quant à elle, pas expressément mentionnée par un texte. Elle découle cependant de l’exigence, prévue à l’article 211-2 du Code monétaire et financier, selon laquelle les valeurs mobilières sont des titres ouvrant «des droits identiques par catégorie». A l’intérieur d’une même émission, les valeurs ont une même valeur nominale, elles donnent les mêmes droits et emportent les mêmes obligations. Cela les distingue d’autres titres tels le connaissement ou les effets de commerce qui, bien que négociables, sont émis pour un montant et une échéance variables de l’un à l’autre. Une autre caractéristique a été également invoquée par la circulaire du 8 août 1983 et par la Chambre commerciale de la Cour de cassation : l’aptitude à être coté. Cette dernière qualité ne semble toutefois pas faire partie des critères de qualification des valeurs mobilières. Il s’agit uniquement d’une conséquence de la fongibilité ou de la négociabilité du titre. C’est en effet parce qu’il est négociable et fongible qu’il peut, en principe, être coté en bourse.  

- 11 - Souhaitant diversifier les sources de financement des entreprises, la loi du 14 décembre 1985 a, sur le modèle de la technique américaine du commercial paper, entériné la pratique des certificats de dépôts et introduit les billets de trésorerie, les bons des institutions financières spécialisées. Ce n’est cependant qu’à compter de la loi du 26 juillet 1991 que ces titres furent rassemblés sous la même qualification de Titres de créance négociable (T.C.N.). Il s’agit d’instruments permettant aux emprunteurs de se procurer des liquidités, à moyen terme, en dehors des circuits bancaires traditionnels. La doctrine est embarrassée pour les qualifier car ils présentent des caractéristiques qui les apparentent à la fois aux effets de commerce (émission à l’unité) et aux valeurs mobilières (durée de vie pouvant être supérieure à un an, obligation d'une représentation scripturale). Ils se démarquent toutefois de ces qualifications dans la mesure où, contrairement aux effets de commerce, ils ne peuvent être stipulés à ordre et ne circulent donc pas par voie d’endossement. De plus, contrairement aux valeurs mobilières, ces titres ne semblent pas fongibles. Ils sont émis «au robinet», au fur et à mesure des besoins de l’émetteur. Ils n’assurent également pas le financement à long terme de l’activité. Il est donc préférable d’en conclure que les T.C.N., dont le régime est prévu aux articles L 213-1 et suivants du Code monétaire et financier, constituent une catégorie juridique autonome d’instruments de financement.

2° Des instruments permettant la couverture des investissements 

- 12 - On assiste également, depuis le milieu des années 1970, au développement des instruments de couverture, plus fréquemment appelés produits dérivés. Aujourd’hui couramment employé par les différents acteurs du marché, trésoriers d’entreprises, gestionnaires d’organismes de placement collectif ou investisseurs institutionnels, ils ont pour objectif premier de les protéger contre l’importante volatilité des marchés. Craignant le fléchissement du cours de ses stocks, un dirigeant de société peut ainsi se prémunir en prenant une position contractuelle inverse de celle prise sur le marché «physique». C’est précisément pour faire face à la multiplication des risques (ex : fluctuation des taux d’intérêt, variation des taux de change), que la palette des instruments a été progressivement élargie. Celle-ci va aujourd’hui des contrats conclus sur les marchés réglementés, appelés communément marchés de futures, aux contrats conclus de gré à gré tels que les swaps de taux d’intérêt ou de devises, les garanties de taux planchers ou de taux plafond, appelées «caps» ou les «floors». La liste n’est cependant pas exhaustive. Périodiquement, de nouveaux instruments naissent de l’imagination des spécialistes de l’ingénierie financière. On peut notamment citer, au titre des dernières évolutions, l’émergence des dérivés de crédit. Le succès rencontré par ces instruments ne s’explique toutefois pas seulement par leur capacité à opérer une couverture des risques. Ils offrent également à l’investisseur la possibilité d’accentuer les effets bénéfiques d’une conjoncture favorable. Ce dernier prend alors le risque de spéculer sur un fort effet de levier en sa faveur.

- 13 - Pour être valables, ces instruments doivent obligatoirement avoir une cause et un objet licite (art. L 432-20 du Code monétaire et financier). Une fois cette condition rassemblée, leur exécution se déroule normalement. Nul ne peut invoquer l’article 1965 du Code civil relatif au pari pour se soustraire à ses engagements. Toutefois, outre ces quelques éléments, leur nature juridique reste incertaine. Le législateur n’en donne aucune définition. Ainsi, face à ce «vide notionnel», les magistrats de la Cour d’appel de Versailles ont qualifié un contrat d’options de taux entre le Groupe Saint-Gobain et sa filiale Coverland de «contrats sui generis, de nature purement financière, qui possèdent la particularité d’être utilisables soit en tant qu’instruments de couverture, soit en tant qu’instruments de spéculation pouvant, en toute hypothèse, jouer alternativement au bénéfice de l’une ou de l’autre partie». Notons toutefois que si l’augmentation croissante du nombre d’instruments semble rendre l’uniformisation de la notion de plus en plus difficile, un dénominateur commun semble pouvoir être trouvé. Ainsi, à l’exception de Mlle Medjaoui qui qualifie ces instruments d’«unités de transactions, dont le formalisme et le contenu sont normalisés», la majorité des auteurs qualifient ces instruments de contrats au sens de l’article 1101 du Code civil.   

3° Développement d’instruments de nature «hybride»

- 14 - Parallèlement au développement des instruments financiers à terme se sont également développés des instruments de nature «hybride» empruntant leur forme aux valeurs mobilières et leur fonction aux instruments financiers à terme. Dans cette catégorie, nous pouvons inclure les warrants et les dérivés de crédit titrisés. 

Les warrants financiers

- 15 - Encore appelés covered warrants, ces instruments confèrent à leurs titulaires «le droit d’acquérir ou de céder un élément sous-jacent ou de percevoir un montant correspondant à la différence, si elle est positive, soit entre le cours de l’élément sous-jacent à la date d’exercice du warrant, d’une part, et le cours d’exercice fixé dans le contrat d’émission, d’autre part, lorsqu’il s’agit d’une option d’achat ; soit l’inverse lorsqu’il s’agit d’une option de vente». Purs produits de la liberté contractuelle, ces titres n’ont pas fait l’objet de dispositions légales. La doctrine a donc dû rechercher une qualification juridique appropriée. Pour certains, il s’agit de valeurs mobilières dans la mesure où ils sont émis par stocks homogènes, fongibles à l’intérieur d’une même série, et négociables. Pour d’autres, à l’inverse, une telle qualification doit être écartée car l’émetteur du warrant n’est pas l’émetteur du sous-jacent. Il ne confère ainsi, aucun droit d’associé ou de prêteur sur l’émetteur et n’assure pas le financement de l’entreprise. 

- 16 - Faut-il alors rapprocher ces warrants des options négociées sur le Matif ou sur le Monep? La réponse est là encore négative. Si ces titres permettent également d’obtenir, en contrepartie du paiement d’un premium (qui est le prix de l’option), le droit d’acheter (call), ou de vendre (put), un sous-jacent à un prix déterminé, dit prix d’exercice, ils s’avèrent cessibles dans le cadre du marché secondaire. Ce qui n’est pas le cas, comme nous le verrons, des options négociées sur les marchés à terme. Une fois cette dernière qualification écartée, il ne nous reste donc plus qu’à qualifier ces warrants de titres «hybrides», se situant à la croisée de plusieurs qualifications concurrentes : celle d’options négociables, celle de valeurs mobilières et celle de titres de créances négociables.  

Les dérivés de crédit titrisés (credit linkes notes)

- 17 - Ces instruments sont apparus au cours des années 90 pour faire face à l’augmentation constante des risques du marché. Matérialisés par des inscriptions en compte et négociables, ils adoptent à première vue la forme des titres de créance. Toutefois, contrairement à ces derniers, ils n’ont pas pour objet d’assurer le financement de l’entreprise mais ont, comme les contrats à terme, une fonction de couverture. Ils protègent l’émetteur des pertes que pourrait lui faire supporter un événement défini (le défaut de paiement d’un emprunteur, par exemple). Il faut toutefois distinguer deux cas de figure. Si, premier cas, l’événement ne se réalise pas, l’émetteur doit alors simplement rembourser le montant du principal. Si, deuxième cas, l’événement se réalise pendant la durée de l’opération, l’émetteur n’a alors pas à rembourser en principal et en intérêts le souscripteur. Devant cette nature juridique pour le moins hybride - forme d’un titre de créance et objet d’un contrat à terme - certains auteurs parlent de «titres de créances complexe», d’autres estiment que ces dérivés de crédit «se présentent comme des titres hybrides, empruntant leur forme aux valeurs mobilières et leur fonction aux instruments financiers à terme». 

4° Une qualification juridique commune : la notion d’instruments financiers  

- 18 - Les hésitations doctrinales sur la nature juridique des T.C.N. et des instruments financiers à terme, la multiplication récente de nouvelles catégories «hybrides», tout cela témoigne de l’importante confusion notionnelle qui règne depuis plusieurs années entre les différentes catégories d’instruments. En effet, qu’ont de commun une action et une option négociée sur les marchés à terme ? Dans quelle catégorie ranger les warrants ou les dérivés de crédit ? Cette confusion semble d’autant plus grande que la catégorie traditionnelle de valeur mobilière s’est au fil du temps totalement lézardée. Depuis la loi du 14 décembre 1985 relative aux «valeurs mobilières, titres de créance négociables, sociétés et opérations de bourse», les praticiens peuvent librement émettre des titres qui ne sont pas encore des actions mais qui peuvent le devenir et des actions qui ne jouissent pas des prérogatives traditionnelles. La frontière entre actions et obligations est devenue, de ce fait, de plus en plus difficile à tracer. Pour reprendre le constat effectué par M. Le Cannu, cette notion a subi une dissection (action privée de droit de vote, certificat d’investissement et certificat de droit de vote), une combinaison (valeurs transformables, valeurs composées) et un contournement (titres voisins de la valeur mobilière, T.C.N.). 

- 19 - Ces «dissections» et ces «combinaisons» ont donc progressivement transformé la notion de valeurs mobilières en «un concept négatif» n’assumant plus aucune fonction fédérative. Devenue obsolète, la définition de l’article 1er de la loi du 23 décembre 1988 ne permettait plus d’appréhender le domaine que la notion avait vocation à couvrir : celui de l’ensemble des titres de financement de l’entreprise. La situation des acteurs de la Place de Paris, émetteurs ou souscripteurs de produits complexes, est alors devenue particulièrement confuse. Il leur était impossible de connaître, avec précision, le régime de droit auquel se rattachaient leurs titres. Ce point était pourtant fondamental car, selon la qualification retenue, ce régime pouvait être plus ou moins contraignant. Une telle incertitude a d’ailleurs lourdement pesé sur la compétitivité du marché français. Elle est à l’origine de nombreuses délocalisations d’opérations financières. Les émissions massives d’Euro Medium Term Notes (E.M.P.T.N.) par les entreprises françaises au Luxembourg en sont un parfait exemple. Effectuant ce même constat dans la plupart des pays européens, la commission de Bruxelles, à la fois soucieuse de préserver la sécurité des marchés financiers et désireuse d’encourager la constitution d’un vaste marché unifié de capitaux, a souhaité créer un nouvel outil conceptuel permettant une meilleure mise en œuvre de la règle de droit.

- 20 - Tel est l’objectif poursuivi par la directive communautaire du 10 mai 1993 sur les services d’investissement. Transposé en droit français par la loi de Modernisation des activités financières (M.A.F) du 2 juillet 1996, ce texte regroupe les différentes catégories d’instruments dans une notion globalisante, celle de l’instrument financier (article 211-1 du Code monétaire et financier). On peut cependant s’apercevoir, après un rapide examen, qu’il ne s’agit pas de l’outil conceptuel tant attendu. Le législateur s’est contenté d’«énumérer» les différentes catégories sans chercher à en donner une définition substantielle. Coexistent ainsi au sein de ce que des auteurs ont qualifié de notion «fourre-tout» ou de «notion-catalogue», des titres de capital (actions), des titres de créances (obligations), des contrats à terme sur taux d’intérêt, des contrats d’échange, des contrats à terme sur toutes marchandises et denrées, des contrats d’options d’achat ou de vente et tous les autres instruments de marché à terme. La confusion paraît d’autant plus grande que le Code monétaire et financier continue de donner, à la suite de cette énumération, une définition de la notion de valeurs mobilières (article L 211-2 du Code monétaire et financier). C’est d’ailleurs toujours autour de cette dernière que s’articulent les règles d’émission et de protection des souscripteurs.  

- 21 - Faut-il pour autant nier toute utilité à la qualification d’instrument financier ? Une simple lecture de la loi de modernisation suffit à nous convaincre du contraire. Partant du principe qu’il s’agissait d’«un élément fondamental de la directive sur les services d’investissement», le législateur a ordonné autour de ce terme la plupart des textes régissant le droit financier. Sont ainsi définies les notions de marchés, de services d’investissement, donc de «monopole» des prestataires de services d’investissement. Ajoutons également que certains textes visant jusqu’alors les valeurs mobilières, ont considérablement élargi leur champ d’application pour appliquer cette nouvelle notion. Tel est notamment le cas des règles relatives au nantissement qui ne se réfèrent plus aux valeurs mobilières mais organisent désormais le «gage de compte d’instruments financiers» (article L 431-4 et s du Code monétaire et financier). Il en va de même des règles qui s’appliquent en cas de procédure collective ouverte à l’encontre d’un établissement teneur de comptes, et qui permettent au titulaire de faire virer ses titres sur un compte tenu par un autre intermédiaire ou par la personne morale émettrice. Depuis la loi du 25 juin 1999, cette possibilité n’est plus réservée aux seules valeurs mobilières mais vaut pour tous les instruments financiers (L 431-6 du Code monétaire et financier). 

- 22 - Ajoutons que l’idée du législateur européen, en 1993, et du législateur français, en 1996, était précisément d’aborder l’instrument financier de manière pragmatique, de façon à en faire un ensemble souple capable d’inclure au fil du temps les produits de la création financière. Le fait que l’article L 211-1, I, 5° du Code monétaire et financier prévoit que la catégorie des instruments financiers comprend «tous instruments financiers équivalents à ceux mentionnés aux précédents alinéas, émis sur le fondement de droits étrangers» et que l’article L 211-1, II, 6° fasse pour sa part référence à «tous autres instruments de marché à terme», va très clairement en ce sens. Cela laisse libre cours à la créativité et à l’imagination des établissements de crédit qui peuvent ainsi librement élaborer de nouveaux instruments, sous le contrôle des autorités boursières. Cela permet également au législateur d’introduire de nouvelles catégories d’instruments dans ce «catalogue». Un exemple nous a été récemment fourni par la loi du 1er août 2003 qui introduit à l’article L 211-1 du Code monétaire et financier «les contrats à terme sur toutes marchandises et denrées» et en donne une définition. Toutefois, si l’on peut comprendre «qu’en période de bouleversement, la recherche de la sécurité juridique peut inciter à procéder plus par énumération que par définition substantielle», à terme, une telle démarche n’est pas satisfaisante. Le fait d’empiler une notion dans une autre notion globalisante elle-même indéfinie n’est pas de nature à assurer la sécurité juridique des opérations. On peut d’ailleurs remarquer que les premières réflexions approfondies en vue de déterminer conceptuellement la notion d’instrument financier sont en cours.   

II - Des instruments financiers nécessairement liquides    

- 23 - Si le financement des entreprises et la couverture des investissements nécessite la création d’instruments financiers adaptés aux besoins du marché, il est également très important que ces derniers soient liquides. La raison en est simple. Un investisseur, soucieux de la pérennité de son patrimoine, se dirigera plus volontiers vers un instrument dont il peut aisément se libérer, que vers un piège à capitaux. 

Une liquidité assurée par la négociabilité         

- 24 - La liquidité est le plus souvent définie comme «la qualité attachée à un instrument financier ou à tout produit financier négocié sur un marché réglementé ou de gré à gré lorsque les offres et les demandes portant sur cet instrument ou produit financier trouvent rapidement leur contrepartie à un cours ne présentant pas un écart anormal par rapport au dernier cours de transaction». Cette définition aboutit à distinguer les marchés réglementés que la concentration des ordres entre les mains de la chambre de compensation et l’importance des volumes d’échange (offre et demande) rend parfaitement liquides, des marchés de gré à gré que leur caractère bilatéral rend très difficilement liquides. Mais la possibilité de trouver rapidement une contrepartie n’est cependant pas le seul élément favorisant la liquidité des instruments financiers. Encore faut-il que les différents intervenants puissent rapidement se libérer de leurs engagements en faisant racheter leurs instruments par la collectivité émettrice ou en profitant de la simplification des modalités d’opposabilité de la cession.         

- 25 - Le rachat des instruments financiers par la collectivité émettrice est une première technique permettant la liquidité des instruments financiers. Elle ne profite cependant qu’aux parts d’organismes de placement collectif (O.P.C.) car, à la différence des actions, ces dernières peuvent être rachetées «à tout moment par la société à la demande des actionnaires» (article L 214-15 alinéa 2 du Code monétaire et financier). A défaut de pouvoir facilement les négocier sur les marchés réglementés, cette procédure de rachat permet donc au titulaire d’O.P.C. de ne pas rester prisonnier de ses parts sans pour autant avoir à rechercher une contrepartie. L’opération n’est toutefois pas neutre pour les investisseurs. Ils ne sont pas remboursés de leur apport, mais de la valeur liquidative de l’action de S.I.C.A.V. ou de la part de fonds commun de placement (F.C.P.), diminuée des frais et commissions. Ils peuvent ainsi réaliser une plus ou moins-value. Il faut également préciser que toutes les parts d’O.P.C. ne bénéficient pas d’une telle liquidité. Les parts de fonds commun de créance (F.C.C.).ne peuvent, du fait de la stabilité de leur capital, être rachetées (article L 214-43 du Code monétaire et financier). 

- 26 - La simplification des modalités d’opposabilité de la cession est une seconde technique de liquidité qui concerne les titres de capital et de créance visés à l’article L 211-1-I du Code monétaire et financier. Issus de contrats de société ou de contrats de prêts, ces derniers sont des droits personnels qui se transfèrent, comme toute créance, par simple accord de volonté entre les parties au contrat de cession (cédant et cessionnaire). Le problème est que cette cession, en raison du principe de l’effet relatif des contrats (article 1165 du Code civil), ne produit aucun effet à l’égard du débiteur cédé ou d’autres tiers concernés. Il faut, pour cela, recourir au formalisme de l’article 1690 du Code civil. Ce n’est en effet qu’après signification ou acceptation par acte authentique que le débiteur cédé sait entre quelles nouvelles mains se libérer. Il ne peut alors plus invoquer le paiement effectué entre les mains du cédant pour se libérer de son obligation. C’est également à compter de cette date que le cessionnaire devient seul créancier et pourra profiter de toutes les sûretés (article 1692 du Code civil). Toutefois, même si ces formalités rendent la cession opposable aux tiers, elles l’alourdissent considérablement et se révèlent facteur d’insécurité : 

1° Complexité du formalisme. Au terme de l’article 1690 du Code civil, «le cessionnaire n’est saisi à l’égard des tiers que par la signification faite au débiteur». C’est le cédant ou le cessionnaire qui prend l’initiative de cet exploit d’huissier. Mais cet article prévoit également que «le cessionnaire peut être saisi par l’acceptation du transport faite par le débiteur dans un acte authentique». Il s’agit ici d’un acte notarié dans lequel le débiteur donne son acceptation. Signalons que les parties peuvent éventuellement faire l’économie d’une formalité supplémentaire lorsque la cession est déjà relatée dans un acte authentique. N’étant pas partie à l’acte, le débiteur ne donne pas son consentement mais seulement un visa attestant formellement qu’il est informé de la cession. 

2° Coût élevé de ces formalités. Les honoraires pratiqués par l’huissier ou le notaire s’avèrent trop onéreux pour des petites créances ou des cessions répétées. Ils risquent bien souvent d’atteindre un montant équivalent à la valeur du titre. 

3° Imperfection des mesures de publicité. Si les formalités de l’article 1690 du Code civil jouent le rôle de véritables mesures de publicité à l’égard du débiteur cédé, elles renseignent très mal les autres tiers comme, par exemple, les créanciers du cédant. Ils doivent se renseigner eux-mêmes auprès du débiteur sur l’exercice d’une signification ou d’une acceptation éventuelle d’une cession de créance.       

4° Imperfection des résultats de la cession. En raison de l’application du principe nemo plus juris ad alium transfere potest quam ipse habet, le cessionnaire peut se voir opposer par le débiteur toutes les exceptions antérieures dont celui-ci aurait pu se prévaloir contre le cédant (conditions et délais de paiement, d’inexécution, de paiement, de résolution, de compensation…). Dès lors, comme le faisait justement remarquer Thaller, «le mode de cession conforme à l’article 1690 du Code civil sera alors peu engageant pour les acheteurs puisqu’il ne leur donne pas l’assurance d’un droit régulièrement acquis envers le siège social». On peut également craindre que cette opposabilité ralentisse le transfert du titre dans la mesure où l’acquéreur potentiel doit, avant de contracter, faire une enquête sur les relations juridiques du cédant et du débiteur cédé. Il doit notamment vérifier que ce dernier n’avait pas la possibilité d’opposer au cédant les exceptions, c’est-à-dire en fait vérifier l’existence et la consistance de la créance cédée.  

- 27 - A cette complexité et cette imperfection s’ajoute la grande rigueur avec laquelle la Cour de cassation interprète ces dispositions. Ils refusent en effet, pour protéger le débiteur et l’ensemble des tiers, d’accepter leur assouplissement. L’opposabilité de la cession doit donc nécessairement s’opérer par exploit d’huissier ou par acte notarié. La preuve de la simple connaissance par le débiteur cédé de l’existence de la cession ne suffit ainsi pas à produire effet. La Chambre commerciale admet juste l’opposabilité faite par le biais d’un acte sous seing privé si toutefois cette acceptation est «non équivoque». Si une telle rigueur peut se comprendre dans la mesure où elle vise à éluder tout débat probatoire incertain sur la connaissance du débiteur cédé, elle nous semble néanmoins excessive. Le principe de bonne foi aurait logiquement dû permettre d’opposer la cession au débiteur qui en est parfaitement informé et, inversement, lui interdire de la méconnaître.

- 28 - La rigueur de ce formalisme s’accommode d’ailleurs très mal de l’exigence de rapidité et de sécurité du monde des affaires. Voilà pourquoi la cession de créance de droit commun a vu son domaine d’application se réduire considérablement au fur et à mesure que le transfert des créances s’est développé. La pratique lui a en effet préféré d’autres moyens tels que la subrogation (article 1249 du Code civil) ou la délégation (article 1275 du Code civil). Des textes spécifiques ont également exclu l’article 1690 du Code civil concernant le bordereau de cession de créances professionnelles, dit «bordereau Dailly» (article L 313-23 du Code monétaire et financier) ou la titrisation des créances (article L 214-43 du Code monétaire et financier). C’est dans ce contexte que se sont développés les titres dont les formes dites «négociables» (nominative, à ordre ou au porteur) autorisent leur circulation par des modes simplifiés (transfert, endossement, tradition). Le gain en terme de coût et de temps est considérable. Là où une signification ou une acceptation par acte authentique est nécessaire, une seule représentation par un papier ou une inscription suffit à accréditer le porteur et à mettre ainsi le débiteur à l’abri du risque d’avoir à payer deux fois. 

- 29 - Pour éviter toute confusion, il faut, dès à présent, distinguer cette négociabilité de la «négociation». Cette dernière ne désigne pas la transmission d’un droit par un mode simplifié mais le fait, pour un intermédiaire, «d’exécuter un ordre sur un marché en rapprochant une offre et une demande». Il s’agit donc, en fait, d’un service d’investissement au sens de l’article L 321-1 du Code monétaire et financier qui ne peut être effectuée, à titre habituel et principal, que par une personne agréée comme prestataire de services d’investissement (sociétés de bourse, entreprises d’investissement). Cette distinction entre négociabilité et «négociation» est très importante car cela signifie que les titres peuvent être «négociables» en l’absence de toute «négociation». Le fait de ne pas être négociés entre intermédiaires, prestataires de services d’investissement, ne fait pas pour autant obstacle à leur négociabilité. 

Le domaine de la négociabilité  

- 30 - L’histoire de la négociabilité est essentiellement liée au développement des relations économiques et financières. Il faut, en effet, remonter au Moyen âge (XIIIème siècle) avec l’apparition des premiers titres au porteur ou à ordre, pour en voir les premiers signes. Il n’était cependant pas encore véritablement question de négociabilité dans la mesure où ces titres étaient libellés «en droiture» et ne pouvaient être transmis qu’à personne dénommée. Le but était donc avant tout de sécuriser les transactions face à la dangerosité des routes. Cela permettait de ne plus avoir à transporter l’argent ou l’or destiné à payer leurs marchandises. C’est notamment, à cette occasion, que sont apparues les premières lettres de change. Il fallu, en fait, attendre l’ordonnance royale de Louis XIV en mars 1673 pour que ces titres deviennent véritablement négociables. Ils sont depuis dépersonnalisés et leur endossement est permis. Une simple signature au dos de la lettre suffit désormais pour que le bénéficiaire puisse réclamer au débiteur le paiement du montant de la traite. 

- 31 - Les instruments de paiement et de crédit ne sont toutefois pas les seuls à bénéficier de cette négociabilité. Si le législateur s’est longtemps refusé à laisser les parts sociales circuler sans l’accord express de la société émettrice et le consentement des autres associés, cette barrière est peu à peu tombée et les premières actions négociables sont apparues au cours du XVIIIème siècle. Cette commodité n’était cependant réservée qu’aux titres de grandes compagnies. Pour les autres, le formalisme demeurait la règle. C’est donc pour rendre ces titres beaucoup plus attractifs et offrir aux investisseurs la possibilité de spéculer, que le législateur a étendue cette négociabilité. Les articles 35 et 36 du Code du commerce de 1807 ont alors prévu que la tradition du titre opérait la cession, et que la déclaration du transfert inscrite sur le registre accomplissait la cession du titre nominatif. La loi du 24 juillet 1966 fut encore plus explicite. L’article 265 de ce texte stipulait que la cession des titres au porteur se réalisait par la tradition, et que celle des titres nominatifs devenait opposable aux tiers et à la société émettrice par le transfert sur les registres de l’inscription.  

- 32 - Bien que cette négociabilité des instruments de financement constituera le cœur de notre étude, il faut également remarquer que le domaine de la notion s’est aujourd’hui étendu aux créances civiles. Hamel notait déjà, il y a plus d’un demi-siècle, «que la forme de titre négociable peut être empruntée par tout instrumentum constatant une créance». Plus récemment, le doyen Carbonnier remarquait la «pénétration de la négociabilité dans le droit civil». Il est vrai que les exemples sont nombreux. On en retrouve aujourd’hui trace dans des domaines aussi divers que les polices d’assurance sur la vie stipulées à ordre et transmissibles par endossement (article L 112-5 du Code des assurances) ou de nombreux titres au porteur utilisés dans notre vie quotidienne (billets de loto, de P.M.U. et autres jeux assimilés, billets de spectacles, tickets de métro…). Elle investit même le droit de l’environnement. Depuis l’Ordonnance n° 2004-330 du 15 avril 2004, il est, en effet, possible de transmettre par virement de compte les quotas d’émissions de gaz à effet de serre (article L 229-15 I du Code de l’environnement).

III - Problèmes posés par la négociabilité des instruments financiers 

- 33 - Phénomène «trop enraciné dans notre pratique pour avoir besoin des habilités juridiques» pour les uns, «évidence et axiome indémontrable» pour les autres, la négociabilité n’a reçu aucune définition légale. Les articles L 223-12, L 228-10, L 521-1 du Code du commerce et L 213-5 et L 412-3 du Code monétaire et financier se contente d’employer le terme «négociable» sans en préciser le contenu juridique. Pour obtenir quelques indications, il faut, en fait, se référer au travail de qualification accompli par la doctrine. Cette dernière associe systématiquement la négociabilité à l’allégement des formalités d’opposabilité de l’article 1690 du Code civil. On peut ainsi, par exemple, citer le Vocabulaire Capitant, pour qui il s’agit de «la qualité attachée à certains titres représentatifs d’un droit ou d’une créance, qui permet une transmission plus rapide (..) que les procédés du droit civil (sans être tenu de recourir aux formalités de l’article 1690 du code civil)». 

- 34 - Mais le vocabulaire Capitant, comme la grande majorité des auteurs, voit également dans cette négociabilité un mode de transmission «plus efficace que les procédés du droit civil». La précision est importante car cela étend considérablement le rôle de la négociabilité. Il ne s’agit plus seulement d’alléger le formalisme de l’article 1690 du Code civil mais de protéger le titulaire en lui donnant un droit absolu sur ses titres. Celui-ci ne peut alors se voir contester, du moins s’il est de bonne foi, ses droits (article 2279 du Code civil). La négociabilité les a «purgé» de leurs vices antérieurs. 

- 35 - C’est donc deux conceptions bien distinctes de la notion qui transparaissent à travers ces définitions. D’un côté, une négociabilité «technique», qui a pour seule objectif d’alléger le formalisme de la cession de créance civile, et de l’autre, une négociabilité translative de droits garantissant la sécurité des droits acquis par le nouveau titulaire. Pour savoir celle qu’il convient d’adopter, nous allons chercher la réponse à ces deux questions.   

- 36 - La négociabilité améliore-t-elle l’«efficacité» du transfert des droits ? Pour répondre à cette interrogation, il nous faudra déterminer si le transfert des titres obéit à un régime spécifique, distinct «dans la forme et dans les effets de la cession de droit commun», ou s’il s’agit juste de simplifier la cession de créance civile. Dans ce dernier cas, il n’est pas question de parler d’«efficacité du transfert» car le titulaire est soumis à l’application du principe nemo plus juris ad alium transfere potest quam ipse habet. Un tiers qui se prétend véritable titulaire (verus dominus) peut ainsi toujours revendiquer ses droits. 

- 37 - La négociabilité se cantonne-t-elle à la transmission des droits ? La réponse à cette question dépendra là encore du sens donné au terme négociabilité. Si l’on considère qu’il s’agit d’un mode spécifique de transfert des droits, seuls les instruments «énumérés» par l’article L 211-1-I du Code monétaire et financier (titres de capital, titres de créance) sont négociables au sens «juridique» du terme. Mais si l’on considère, à l’inverse, qu’il s’agit d’un élément technique simplifiant la cession de créance civile, d’autres instruments financiers peuvent en bénéficier. Rien ne s’oppose ainsi à ce que cette simplicité profite au dénouement des contrats à terme. Il n’est simplement plus question d’alléger le formalisme de l’article 1690 du Code civil mais de faciliter la conclusion d’un contrat en sens inverse pour pouvoir, ensuite, procéder à l’extinction du contrat initial par compensation. 

L’examen de ces questions va permettre de connaître, plus précisément, le contenu et le domaine de la notion. C’est, en effet, après avoir constaté que la négociabilité se contente d’alléger le formalisme de la cession de créance civile (première partie) que nous déduirons qu’elle peut tout aussi bien faciliter le dénouement des instruments financiers à terme (deuxième partie). 

PREMIERE PARTIE : La négociabilité au service de la cession des droits

DEUXIEME PARTIE : La négociabilité au service de l’extinction des droits

PREMIERE PARTIE 

La négociabilité au service de la cession des droits

- 38 - Si toutes les définitions doctrinales de la négociabilité vont dans le sens d’un allégement du formalisme de l’article 1690 du Code civil, nous venons cependant de noter que bon nombre d’entre elles dépassent cette simple acception. Elles considèrent, comme l’affirme l’auteur d’une thèse récente, que la négociabilité est le «caractère d’un bien qui, en l’absence de fraude, confère à son possesseur régulier et de bonne foi le bénéfice de l’inopposabilité des vices grevant le droit de propriété sur ce bien du fait de son prédécesseur». La négociabilité serait donc, selon cette analyse, un concept autonome, procurant un droit absolu au titulaire du titre.   

- 39 - Il faudrait dès lors distinguer les droits cessibles dont la transmission est soumise à la règle nemo plus juris transfere potest quam ipse habet, des droits négociables qui, faute d’être cessibles, échappent à cette règle et sont transmis à l’aide de procédés «rapides, peu dispendieux, simplifiés et particulièrement efficaces». Cette conception semble cependant occulter l’importance de la forme des modalités de transfert dans la négociabilité des titres. Le simple fait que ces dernières soient plus simples que le formalisme de l’article 1690 du Code civil, ne suffit-il pas à considérer ces droits comme négociables ? De plus, en procurant à l’acquéreur un droit absolu sur son titre, n’empêche-t-elle pas le verus dominus, véritable titulaire, de faire valoir ses droits ?  N’est-elle pas ainsi source d’insécurité juridique ?     

Pour déterminer, avec précision, ce qu’il faut entendre par négociabilité des titres, nous allons donc successivement examiner le fondement (Titre 1), l’origine (Titre 2) puis les effets (Titre 3) de cette notion.

TITRE 1
Les fondements de la négociabilité

- 40 - Pour leur transfert, les droits prennent la forme de titres, c’est-à-dire qu’ils sont représentés, comme le soulignait Ripert, par «une machine juridique, une petite machine simple et légère, mettons une machine à outils qui prend les parts sociales des créances et en fait des titres légers, faciles à manier, faciles à céder». Le titre devient alors un vecteur juridique, un instrument facilitant le transport des droits personnels. C’est donc à lui que l’on doit la négociabilité des instruments de financement. 

- 41 - Il ne suffit toutefois pas de constater l’existence d’un lien entre titre et négociabilité, encore faut-il préciser la nature exacte de ce lien. Or, sur ce point, deux conceptions semblent radicalement s’opposer : 

-	Le titre est un instrument constatant le droit. Il permet à ce dernier de produire ses effets vis-à-vis des tiers sans avoir recours au formalisme de l’article 1690 du Code civil. Cet instrumentum est alors au service de sa négociabilité. 

-	Le titre ne constate pas seulement le droit, il le contient. Il fait ainsi profiter ce dernier de sa grande mobilité (ex : tradition pour les titres au porteur vifs). C’est donc au contact de cet instrumentum, que ce droit devient négociable. 

C’est vers cette seconde conception que se sont orientés la plupart de ceux qui ont étudié les fondements de la négociabilité, créant, pour l’occasion, le mythe de l’incorporation du droit dans le titre (chapitre 1). Nous verrons pourtant que l’instrumentum permet juste le recours à un mode de transfert simplifié qui lui est le véritable fondement de la négociabilité. C’est en effet parce que le virement de compte à compte est plus simple que le formalisme de la cession civile que les titres scripturalisés sont négociables (chapitre 2). 

Chapitre 1.  Le mythe de l’incorporation du droit dans le titre

- 42 - Depuis la fin du XIXème siècle et la thèse défendue par Whal, la négociabilité repose pour beaucoup sur l’idée selon laquelle les droits du titulaire subissent une modification substantielle du fait de leur représentation sous forme de titres. Ils ne s’agissaient alors plus de droits mais d’actifs patrimoniaux dont la facilité de réalisation les apparentait aux droits réels. L’argument est particulièrement commode. Représentés par un papier, ces droits circulent comme de véritables meubles corporels. Ils échappent ainsi à la lourdeur du formalisme de la cession de créances civiles et deviennent négociables. L’étude du fondement de la notion, exige donc de revenir sur le rôle exact de cette fusion entre instrumentum et negotium. S’agit-il d’une condition essentielle de la négociabilité ? Pour le savoir, nous examinerons le lien entre forme du titre et négociabilité (A). Nous verrons également si cette fusion peut encore aujourd’hui, une fois les titres dématérialisés, être invoquée (B). 

A.  La place de la forme corporelle dans la négociabilité du titre 

- 43 - La forme du titre joue un rôle déterminant dans son mode de transfert. Si le transfert d’une valeur mobilière s’effectue par virement de compte à compte, c’est bien parce qu’il existe des titres au porteur ou nominatifs scripturalisés. Peut-on cependant aller jusqu’à soutenir que la négociabilité dépend de la forme du titre ?  Si cette idée semble pertinente pour les titres au porteur corporellement représentés, l’importance d’un tel lien paraît beaucoup moins évidente pour les autres formes de titres. Pour le comprendre, nous allons examiner les fondements de la négociabilité des titres avant la réforme du 30 décembre 1981. Nous exclurons toutefois les effets de commerce du cadre de notre étude.    

1. Une négociabilité dépendante de la forme corporelle du titre   

- 44 - Apparus au milieu du XVIII siècle, les titres au porteur étaient des documents écrits, représentés par une feuille de papier. Leur fabrication ressemblait à celle des billets de banque : formule pré-imprimée sur laquelle figurait un dessin en filigrane censé éviter toute falsification. Ils se décomposaient en deux volets : 

-	Le premier (nommé talon) comportait le titre proprement dit, avec ses éléments d’identification : son intitulé (action, obligation, part fondateur), le nom et les caractéristiques de la société émettrice, son numéro d’ordre, sa valeur nominale, la signature des administrateurs. 

-	Le second composé d’un ensemble de coupons numérotés, découpés à l’occasion de l’exercice des droits attachés au titre : paiement des dividendes ou des intérêts, souscription préférentielle, etc... . 

Une fois ce formalisme accompli, ces titres se transmettaient entre les parties par tradition manuelle, c’est-à-dire par remise de la main à la main (article 35 du Code du commerce, article 265 alinéa 1er de la loi du 24 juillet 1966). N’ayant pas à connaître l’identité des différents porteurs, la société émettrice n’intervenait pas dans ce transfert.  

- 45 - Si, techniquement, ce mode ne présentait aucune difficulté, juridiquement, son application semblait beaucoup plus délicate dans la mesure où elle paraissait nécessiter la fusion de l’acte écrit (instrumentum) et des droits du titulaire contre l’émetteur (negotium). C’est cette dernière opération, connue sous le nom d’incorporation des droits dans le titre, qui permettait en effet aux droits du titulaire, par nature incorporels, de bénéficier de la mobilité et de la sécurité propre aux biens meubles corporels. Dès lors, en application du principe selon lequel «la possession vaut titre» (article 2279 alinéa 1er du Code civil), la seule détention du titre suffisait à assurer l’opposabilité erga omnes du transfert des droits. C’est ce que M. Causse résumait à l’aide du syllogisme suivant : «le possesseur du titre est, en vertu de l’article 2279 du code civil, présumé être le propriétaire ; de la même manière, le propriétaire du titre est présumé être le titulaire des droits constatés par ce même titre ; donc le possesseur du titre est présumé titulaire des droits constatés par le titre». Il n’était donc pas nécessaire de faire intervenir la société émettrice pour lui notifier quoi que ce soit. De même, en vertu de ce principe, le possesseur de bonne foi du titre était à l’abri de toute revendication ou de toute contestation de la part de cédants antérieurs ou des tiers. 

- 46 - Bien qu’ayant un intérêt psychologique indéniable et rendant parfaitement compte du phénomène de circulation des titres au porteur par simple tradition manuelle, cette théorie de l’incorporation restait cependant une énigme : «comment une feuille de papier peut-elle être considérée comme un bien ayant valeur d’échange?». Puisque aucune explication cohérente ne peut être fournie, il semble qu’il faille se contenter d’y voir une construction intellectuelle, sans référence légale. Importée d’Allemagne, cette théorie a d’ailleurs été longtemps rejetée par la doctrine française. Elle ne fut largement reprise qu’à partir de la fin du XIXème siècle. Ainsi, dans son Traité sur les titres au porteur publié en 1891, Whal souligna que «la créance et la propriété sont unies (...), le propriétaire du titre étant créancier, la créance doit être considérée comme confondue avec le titre». De même, M. Larguier réaffirma, quelques décennies plus tard, que le droit n’existe pas sans titre : «qui a le titre a le droit. Qui donne le titre donne le droit. Qui vole le titre vole le droit et qui découpe le coupon d’un titre au porteur découpe une partie du droit». Cette incorporation ne fit cependant pas l’unanimité, certains n’hésitant pas à dénoncer le caractère artificiel d’une telle incorporation. L’un des plus virulents fut Thaller. Il jugea «inadmissible» le fait de considérer une créance, «valeur incorporelle, lien personnel et métaphysique entre deux individus, affranchi par conséquent de toute matérialité», comme un bien corporel. Selon lui, «le droit existe avant le titre, dès le jour où sont souscrites l’action et l’obligation ; et la délivrance d’un tel titre n’affectera point la nature juridique de ce droit». Selon cette conception, le titre n’est donc qu’un simple véhicule du droit permettant uniquement de déroger au formalisme de l’article 1690 du Code civil. 

- 47 - Partant de ce constat, cet illustre auteur a souhaité construire un régime juridique commun pour le transfert des titres négociables (qu’ils soient à ordre, au porteur ou nominatif). Il s’est pour cela appuyé sur le mécanisme de la délégation de créance. Dans ce schéma, le titulaire de la valeur mobilière (délégant) donne ordre à l’établissement émetteur (délégué) de s’engager envers le nouveau porteur (délégataire). La société émettrice s’engage donc directement envers ce dernier pour ce qu’elle devait au délégant. Si cette analyse semble parfaitement adaptée pour justifier la dérogation au formalisme de la cession de créance civile, elle s’avère difficilement transposable aux titres négociables. En effet, ni la traditio, ni d’ailleurs l’endossement, ne nécessitent que le débiteur cédé (collectivité émettrice ou tiré dans le cadre d’une lettre de change) exprime son engagement de payer le cessionnaire. La condition fixée par l’article 1275 du Code civil – accord exprès des trois parties (délégant, délégué, délégataire) –  n’est donc pas réalisable. Seul le cas de la lettre de change acceptée peut correspondre au schéma d’une délégation. Ajoutons enfin que le recours à cette technique suppose la création d’une obligation nouvelle. Or, il apparaît clairement, en l’espèce, que le cessionnaire est tenu des mêmes obligations que celles qui incombaient au cédant. 

- 48 - Bien que critiquable, cette analyse conduit à s’interroger sur le rôle de la théorie de l’incorporation dans la négociabilité. Pour être négociables, les titres doivent-ils obligatoirement faire l’objet d’une incorporation des droits des titulaires ? Quid de ceux qui, faute de corpus, ne peuvent être incorporés ? La question s’est notamment posée pour les titres au porteur déposés à la C.C.D.V.T., puis à la S.I.C.O.V.A.M.. En les remettant à la banque, les porteurs les voyaient se «dématérialiser» et devenir parfaitement fongibles. L’inscription en compte remplaçant le papier, il n’était alors plus possible de les individualiser par un numéro. Leur transfert devait obligatoirement s’effectuer par virement du compte du cédant sur celui du cessionnaire (Décret n° 49-1105 du 4 août 1949, article 7, alinéa 1er). Pour cela, les affiliés apportaient quotidiennement leurs listes papier d’ordres de virement à la S.I.C.O.V.A.M.. Si l’on adopte une vision uniquement «corporaliste» de la négociabilité, on est alors tenté de penser que cette dernière pliait sous le poids de ce formalisme plus complexe que la simple remise de la main à la main. L’étude des titres nominatifs inscrits sur les registres de la société émettrice va pourtant nous montrer que la négociabilité peut exister indépendamment de la présence d’un instrumentum-papier. 

2. Une négociabilité indépendante de la forme corporelle du titre 

- 49 - Se démarquant des titres au porteur, les titres nominatifs ont été créés pour favoriser la transparence du marché. Leur émetteur doit pouvoir, à tout moment, connaître l’identité des titulaires. Cela permet un meilleur contrôle de l’actionnariat (nombre de titres en circulation, identité des actionnaires...) et facilite la convocation aux assemblées ainsi que le paiement des dividendes ou des intérêts. S’effectuant par simple remise de la main à la main, la traditio ne semblait pas adaptée pour leur transfert. Il fallait un mode favorisant l’information de l’émetteur. C’est la raison pour laquelle l’article 36 du Code du commerce a prévu que la transmission du titre nominatif ne pouvait s’opérer à l’égard des tiers et de la collectivité émettrice que par transfert sur ces registres. Ce système de radiation/inscription contraste avec la simplicité de la tradito. Il entraîne l’accroissement des modalités accompagnant le transfert et ne permet pas la fusion entre instrumentum et negotium.        

a. Accroissement des modalités accompagnant le transfert 

- 50 - Alors que l’émetteur n’intervenait pas dans le transfert de titres au porteur vifs, il est expressément chargé de la transcription des titres nominatifs. Il devait ainsi, sous peine d’engager sa responsabilité, respecter une procédure strictement réglementée (article 28 à 42 du décret du 7 décembre 1955) prévoyant notamment la vérification de la validité de l’ordre (identité et capacité ou pouvoir du donneur d’ordre). Ce n’est qu’à la suite de cela qu’il pouvait délivrer un certificat d’inscription. Rigoureusement réglementé, ce dernier n’était qu’un simple justificatif reproduisant toutes les mentions portées sur le registre. Il ne matérialisait pas le titre mais faisait présumer de la qualité de mandataire pour procéder aux actes d’administration et de jouissance. 

b. Impossible fusion entre instrumentum et negotium 

- 51 - Si la théorie de l’incorporation du droit dans le titre était largement admise pour expliquer la circulation des titres au porteur, son extension aux titres nominatifs posait problème. En effet, bien que bon nombre d’auteurs se soient clairement prononcés en faveur de cette solution, ni le certificat nominatif délivré par la société émettrice, ni l’inscription sur les registres de la société émettrice, simples formalités probatoires, ne pouvaient servir de support à cette dernière. La Cour de cassation semblait d’ailleurs condamner toute incorporation des droits dans les titres nominatifs en affirmant très clairement, dans un arrêt du 17 décembre 1873, que l’on ne peut «reconnaître et proclamer que l’article 2279 du code civil leur est applicable». De même, elle refusa, dans une autre décision du 4 mai 1837, d’accorder à leurs titulaires la protection accordée au possesseur de bonne foi. Estimant qu’ils ne pouvaient se soustraire à la revendication du véritable propriétaire en opposant le fait que le vendeur était propriétaire apparent.  

- 52 - Cet accroissement des modalités de transfert et l’impossibilité technique de fusionner l’instrumentum et le negotium ne fait pourtant pas obstacle à leur négociabilité. Cela apporte de précieuses indications sur le fondement de la notion :  

1° La négociabilité est indépendante de la forme matérielle de l’instrumentum. Ce n’est pas parce que l’incorporation des droits nécessite une forme corporelle que la négociabilité est dépendante de la présence d’un instrumentum-papier. La représentation du titre par une inscription sur les registres de la société émettrice ne signifie pas que son transfert sera plus complexe que celui d’une créance civile.   

2° La négociabilité résulte de la simplicité du mode de transfert. Ce n’est qu’après avoir comparé les modalités prévues par l’article 1690 du Code civil et celles permettant l’inscription sur les registres de la société émettrice que l’on a pu établir que ce mode constituait «un allégement, en cela qu’elle ne requiert pas les formes solennelles de signification ou d’acceptation dans un acte authentique».      

- 53 - Le même raisonnement pouvait être employé pour les titres au porteur déposés à la S.I.C.O.V.A.M.. Le fait que ces droits inscrits en compte, biens meubles incorporels, ne puissent bénéficier de la fusion entre instrumentum et negotium, ne les privait pas pour autant de leur négociabilité. Leur transfert par virement de compte à compte les rendait incontestablement plus simples et moins coûteux que les formalités de l’article 1690 du Code civil. 

3. Les problèmes liés à la forme corporelle du titre 

- 54 - A la fin des années 70, la forme juridique et matérielle des titres est apparue inadaptée aux différents acteurs du marché. Bien que plébiscité par l’épargnant français qui se satisfaisait de pouvoir les conserver matériellement et de pouvoir facilement les céder, les titres au porteur cristallisaient une grande part des critiques. Favorisant certes la négociabilité, ils avaient juridiquement les défauts des choses matérielles. Ils s’avéraient périssables et pouvaient être falsifiés, perdus ou volés. Cela avait de lourdes conséquences pour leurs détenteurs car la disparition de l’instrumentum entraînait inévitablement celle du droit qu’il représentait. A cela s’ajoutait des difficultés pour appliquer les règles civiles concernant les libéralités et les incapacités légales d’aliéner. L’acquéreur ne pouvait ainsi pas vérifier la capacité de l’acquéreur du titre puisqu’il était présumé être possesseur de bonne foi. De même, les héritiers risquaient de voir disparaître tout ou partie de leur réserve car les dons manuels de titres au porteur effectués par le défunt pouvaient facilement échapper au rapport. Enfin, autre élément à charge, le traitement de ces titres s’avérait extrêmement coûteux pour les différents intermédiaires. Il leur fallait créer des centres capables d’assurer leur gestion, ce qui nécessitait d’importantes surfaces et un personnel nombreux. 

- 55 - L’administration fiscale regrettait, pour sa part, que la forme au porteur permette de se soustraire au paiement de certains impôts, tel celui sur les successions. C’est précisément en vue d’améliorer son contrôle que le législateur imposa, à travers l’article 94-I de la loi de finance du 30 décembre 1981, la «nominativité» des titres des sociétés non cotées et émis en territoire français. Depuis lors, seules les valeurs admises aux négociations sur un marché réglementé et certaines autres qui leur sont assimilées, telles les actions de S.I.C.A.V., peuvent encore revêtir la forme au porteur. L’opportunité d’une telle mesure n’est toutefois pas certaine. L’administration fiscale pouvant déjà, depuis longtemps, se faire communiquer par la société émettrice l’identité de celui qui encaissait les coupons de titres au porteur (décret-loi du 8 juillet 1937). La majorité de ces titres étant, de plus, déposée chez des intermédiaires qui ne pouvaient opposer un quelconque secret bancaire au fisc. Il semble, en fait, que le nouveau gouvernement socialiste ait surtout cherché à recenser plus facilement la fortune mobilière des Français en vue d’imposer les grandes fortunes (I.G.F.). Pour ne pas décourager la venue d’émetteurs, notamment internationaux, sur le marché non réglementé, l’Ordonnance du 24 juin 2004 a toutefois assoupli cette règle d’obligation de «nominativité». Le troisième alinéa de l’article L 211-4 du Code monétaire et financier permet désormais «aux titres des sociétés non cotés admis aux opérations du dépositaire central» d’émettre des titres de créances au porteur. 

Mais l’apport de la loi du 30 décembre 1981 ne s’est pas limité à la «nominativité» obligatoire des titres de sociétés non cotés. Ce texte a également entraîné la dématérialisation des titres.

B. Une négociabilité affranchie de la forme corporelle du titre   

- 56 - Cette dématérialisation a tout d’abord rendue impossible la falsification, la perte ou le vol des titres. Elle a également permis d’importantes «économies sur les frais de gestion». Les prestataires d’investissement ont ainsi pu informatiser leurs systèmes de gestion (back office). Mais l’impact de cette réforme n’est pas seulement technique. Elle conduit également à s’interroger sur le régime applicable au transfert des titres. En effet, faute de corpus individuel, peut-on encore considérer qu’ils sont possédés et bénéficient, de fait, de la mobilité propre aux biens meubles corporels ? Peut-on en déduire que leur négociabilité est liée l’incorporation des droits dans le titre ? Avant de répondre précisément à ces questions, nous allons commencer par examiner l’effet exact de la dématérialisation sur le transfert des titres.   

1. La «décorporalisation» de l’instrumentum 

- 57 - L’article 94-II de la loi du 30 décembre 1981 instituant la «dématérialisation» des titres a eu peu d’effet sur leur forme juridique. Bien que ne concernant plus qu’un nombre limité de sociétés par actions et reposant exclusivement sur la différence d’organismes chargés de tenir les comptes, la distinction entre titre au porteur et titre nominatif a tout de même survécu à la réforme. On la trouve aujourd’hui à l’article L 228-1 du Code du commerce qui énonce que «les valeurs mobilières émises par les sociétés par actions revêtent la forme de titres au porteur ou de titres nominatifs». Opposés au maintien de cette distinction, certains auteurs avaient pourtant proposé de remplacer la qualification de titre au porteur par celle de «titre anonyme», le titulaire demeurant théoriquement inconnu de la personne morale émettrice. Cette proposition ne se révèle toutefois pas convaincante car l’anonymat qui caractérisait les titres au porteur a totalement disparu. 

- 58 - La «dématérialisation» a en fait eu beaucoup plus d’effet sur la forme matérielle du titre. Puisque l’article 94-II de la loi des finances du 31 décembre 1981 (article L 211-4 du Code monétaire et financier) a «décorporalisé» le support représentant le droit, toute valeur mobilière doit désormais, quelle que soit sa forme, être inscrite dans un compte tenu par la personne morale émettrice ou par un intermédiaire habilité. On est donc passé d’un régime où les droits sont constatés par des meubles corporels (les titres-papier) à un régime abstrait où ils sont constatés par des écritures en compte. Cette évolution a surtout concerné les titres au porteur «vifs» car, comme le souligne M. Causse, «dématérialisation et nominativité ne sont qu’un seul et même phénomène». Les titres nominatifs ont juste vu la nature du support de l’inscription évoluer. Le compte a remplacé le registre.    

- 59 - Inscrits en compte, les titres ne peuvent désormais plus faire l’objet d’une remise de la main à la main ou d’une radiation-inscription sur les registres. Le décret du 2 mai 1983 (article 1 et 2), pris en application de l’article 94-II de la loi de finances pour 1982, prévoit ainsi qu’ils se transmettent désormais par virement de compte à compte. Remarquons toutefois que ce mode reste relativement proche de celui prévu par l’article 36 du Code du commerce pour les titres nominatifs inscrits sur les registres de la société émettrice. Mais cette dématérialisation ne s’est pas limitée aux valeurs mobilières. Elle vise également d’autres catégories d’instruments de financement tels les T.C.N., négociés sur le marché monétaire. Corporellement représentés et stipulés au porteur, ces titres étaient initialement transmis par simple tradition. Désormais inscrits dans un compte tenu par un intermédiaire habilité, leur mode de transfert a logiquement changé : le virement de compte à compte est venu remplacer la tradition (article 19-II de la loi du 26 juillet 1991). 
 
2. Impossible incorporation des droits dans l’inscription en compte 

- 60 - Cette «décorporalisation» des titres a naturellement eu un impact sur le fondement de leur négociabilité. Privés de tout support papier, les droits des titulaires ne peuvent plus être incorporés dans le titre. Le doyen Roblot l’avait d’ailleurs prédit dès le début des années 80 : «les analyses suscitées par l’incorporation du droit dans le titre au porteur disparaîtront dans les manuels et les répertoires». Vingt-cinq ans après, nous allons pourtant constater que bon nombre d’auteurs continuent d’associer négociabilité et forme corporelle du titre. Faut-il y voir la reconnaissance du caractère corporel des titres scripturalisés ou s’agit-il, plus simplement, d’un «combat d’arrière-garde» ayant pour seule finalité d’attacher à des droits personnels le régime de la transmission des droits réels ? Nous commencerons donc par exposer les différentes thèses «corporalistes» avant de voir qu’elles ne sont pas applicables en l’espèce. 

a. Les thèses «corporalistes» 

- 61 - Il convient ici d’employer le pluriel pour souligner que ces analyses ne présentent pas un visage unitaire. Il faut en effet distinguer celle tendant à transformer les instruments en biens meubles corporels de celle tendant juste à les faire bénéficier des dispositions prévues à l’article 2279, alinéa 1er, du Code civil. Nous allons successivement les examiner. 

1° Des meubles corporels du fait de leur «scripturalisation»

- 62 - Cette première thèse est celle développée par le Professeur D.-R. Martin. Après avoir soutenu que la négociabilité ne survivait pas à la dématérialisation du titre, ce dernier a tout de même tenté de préserver cette caractéristique en démontrant que le droit du titulaire, «réputé corporel par construction, ne le demeure pas moins en cas de changement de support par passage du papier à l’inscription informatique ». Pour M. Martin, il ne faut donc pas parler de dématérialisation mais de «détitrisation» dans la mesure où «la dénomination de titre appliquée à un droit de créance incorporel, fût-il qualifié de «négociable», relève du non-sens et témoigne d’une dérive conceptuelle». Mais, il précise aussitôt que cette «détitrisation» ne réduit pas pour autant les droits en «pure abstraction mentale» et l’auteur de citer l’article 1er du décret du 2 mai 1983 qui prévoit que «les titres ne sont plus matérialisés que par leur inscription au compte de leur propriétaire». L’inscription en compte n’est en fait qu’une «nouvelle forme de matérialisation du droit». 

- 63 - C’est en partant de cette idée de «nouvelle forme de matérialisation» que M. Martin a développé sa théorie de la «scripturalisation». Simple transposition de la théorie de l’incorporation aux titres scripturalisés, cette dernière permet aux droits des titulaires d’être parfaitement incorporés dans les titres matérialisés par une inscription en compte. L’auteur considère que cette inscription n’ait ainsi pas seulement «un enregistrement comptable du droit qu’elle constate» mais permet à ce dernier, dont elle exprime «la cristallisation juridique», d’accéder «à la positivité juridique». L’auteur estime également que cette «scripturalisation» est «inhérente (…) au concept de négociabilité». C’est en effet grâce à la fusion entre instrumentum et négotium, qu’ils peuvent continuer à bénéficier de la mobilité et de la protection de l’article 2279, alinéa 1er, du Code civil. L’auteur soulignant «qu’il n’y a pas plus simple transfert d’un droit que celui de propriété d’un bien meuble corporel».

2° Des meubles incorporels possédés comme des meubles corporels

- 64 - Sans aller jusqu’à reconnaître le caractère de biens meubles corporels, une partie de la doctrine s’est également prononcée en faveur de la possession des titres scripturalisés. M. Reygrobellet parle ainsi, le premier, d’incorporation des droits dans l’inscription en compte. Il en fait même l’«une des conditions préalables indispensables à l’existence de la négociabilité» dans la mesure où le titre acquiert ainsi la mobilité de la protection habituellement attachée aux biens meubles corporels. Avec le temps, l’auteur semble toutefois prendre conscience de la difficulté d’une telle fusion entre instrumentum et negotium et se réfère davantage, dans ses derniers articles coécrits avec M. Le Nabasque, à la théorie de l’apparence. Si l’inscription en compte joue un rôle comparable à la possession, «dans les mêmes conditions, et sous les mêmes limites, qu’en matière corporelle», c’est en fait parce qu’elle laisse supposer que la personne inscrite est titulaire du titre. Mme Moisdon-Chataignier observe, dans sa thèse, que l’apparence est particulièrement importante pour les instruments négociés sur les marchés réglementés car, en l’espèce, l’acquéreur est dans l’impossibilité de connaître la personne titulaire des titres. 

- 65 - Egalement favorable à l’idée de possession des titres scripturalisés, Mme Lassalas associe la notion de possession des titres à celle de détention. Puisque le titulaire d’un compte détient les valeurs scripturales et peut seul donner des ordres de virement, c’est bien la preuve qu’il possède le titre. L’auteur ne ramène en fait pas l’incorporation des droits dans le titre à un phénomène physique mais considère que ce dernier traduit uniquement le lien entre le droit et le titre instrumentaire, quel que soit le titre, papier ou simple écriture. Il s’ensuit que seul celui qui détient ce titre peut exercer les droits qu’il traduit. Toujours dans le sens d’une application de l’article 2279 du Code civil aux titres scripturalisés, on peut enfin citer l’opinion, pour le moins paradoxale, de M. Trébulle. En effet, tout en jugeant «inconcevable de voir dans l’inscription en compte un corps», l’auteur considère qu’«il y a bien fusion entre l’instrumentum et le negotium» et qu’elle «aboutit à ce que l’on pourrait appeler, mais improprement de par sa nature incorporelle, une incorporation».

b. Remise en cause des thèses «corporalistes»

- 66 - Les efforts entrepris par ces auteurs pour faire de ces titres scripturalisés des biens meubles corporels ou pour leur appliquer le régime de la possession (article 2279 du Code civil), semblent cependant vains. Nous allons à présent voir que l’on ne peut ni parler de «scripturalisation» des droits, ni parler de possession des titres en tant que biens meubles incorporels.  

1° Rejet de l’analyse fondée sur la «scripturalisation» des droits 

- 67 - Dans son analyse de la «scripturalisation» des droits, M. Martin semble confondre matérialisation et représentation corporelle. Ce n’est pas parce que l’écriture informatique constitue une nouvelle expression «allégée, moderne, efficace et peu coûteuse» de la matière, qu’il faut pour autant y voir une nouvelle représentation corporelle des droits. Censé apporter la preuve de cette nouvelle corporalité, l’article 1er du décret du 2 mai 1983 selon lequel «les titres ne sont plus matérialisés que par leur inscription au compte», se contente de prévoir une nouvelle forme d’instrumentum. On peut également reprocher à l’auteur d’affirmer que cette «scripturalisation» est plus qu’une simple «dématérialisation des anciens actifs de papiers», dans la mesure où elle «affecte également des actifs qui n’étaient pas représentés autrement que par une inscription sur un registre». N’est-il pas paradoxal de qualifier les titres inscrits sur les registres de la société émettrice de «biens meubles incorporels», alors que dans le même temps on qualifie les titres inscrits en compte de «biens meubles corporels» ? Il s’agit pourtant, dans les deux cas, de représenter les droits du titulaire par une simple inscription. Seule la nature du support change : le compte s’est substitué au registre.     

- 68 - La loi du 30 décembre 1981 n’a en fait pas entraîné de «détitrisation» mais une simple «décorporalisation» de l’instrumentum. Puisque l’écrit s’oppose à la parole et non au papier, l’inscription en compte constitue juste une nouvelle forme d’écriture. Comme le soulignait M. Roblot, le mot titre ne désigne alors «plus le document qui constituait auparavant le support physique du droit, mais une valeur scripturale sans individualité». Simple ligne dans une base de donnée informatique, cette écriture n’est, à aucun moment, physiquement palpable. En se déplaçant en tous points du réseau numérique, elle n’adopte pas la corporalité de la disquette, du CD-ROM ou du disque dur qui la substantifie. Ce support informatique n’est pas un bien tangible susceptible de faire l’objet d’une possession. Dès lors, faute de corpus, il semble impossible de recourir à la théorie de l’incorporation pour justifier la négociabilité des titres scripturalisés. L’incorporation du droit dans l’écriture en compte paraît totalement «hors de propos».

- 69 - Nous ne pouvons cependant rejeter l’analyse de M. Martin sans examiner les principaux arguments employés par l’auteur au soutien de sa thèse. L’un concerne le virement effectué en cas de redressement ou de liquidation judiciaire d’un prestataire de services d’investissement (article L 413-6 du Code monétaire et financier) et l’autre, le gage de compte d’instruments financiers (article L 431-4 du Code monétaire et financier). 

Réfutation de l’analyse fondée sur le virement effectué en cas de redressement ou liquidation du prestataire de services d’investissement

- 70 - L’article L 413-6 du Code monétaire et financier prévoit qu’en cas de redressement ou de liquidation judiciaire d’un intermédiaire financier teneur de comptes, les titulaires d’instruments financiers inscrits en compte peuvent faire virer l’intégralité de leurs droits sur un compte tenu par un autre intermédiaire ou par l’émetteur. Analysant cette disposition, M. Martin voit dans ce virement, la revendication d’un meuble corporel. Son raisonnement est le suivant. Puisque les valeurs mobilières sont devenues meubles corporels suite à leur incorporation dans l’inscription en compte, elles font nécessairement l’objet d’un dépôt auprès d’un intermédiaire teneur de compte. Dès lors, en cas de défaillance de ce dernier, leurs titulaires peuvent revendiquer leurs droits comme le déposant d’un corps certain. Cette analyse semble d’ailleurs confortée par une décision de la Chambre criminelle de la Cour de cassation en date du 30 mai 1996 qui affirme, sans ambiguïté, que les valeurs mobilières matérialisées par une inscription en compte sont, comme les meubles corporels, remis à titre de dépôt auprès d’un intermédiaire habilité. Dès lors, si ce dernier ne les restitue pas, il se rend coupable d'un abus de confiance sanctionné par l’article 314-1 du nouveau Code pénal (ancien article 408). Ce délit remplace le vol qui apparaît impossible puisque les droits scripturaux sont désormais inscrits en compte. Il ne peut donc plus y avoir «soustraction frauduleuse de la chose d’autrui» (article 311-1 du Code pénal). 

- 71 - Cette analyse ne semble pourtant pas convaincante. Si, avant la réforme du 30 décembre 1981, on pouvait parler de dépôt des titres au porteur «vifs», plusieurs éléments font désormais obstacle à la reconnaissance du dépôt des titres scripturalisés : 

1° Absence de corpus de la chose objet du dépôt. Si, avant la loi du 30 décembre 1981, l’intermédiaire était censé, en tant que dépositaire, recevoir les titres au porteur du déposant pour les garder et les restituer en nature (article 1915 du Code civil), un tel cas de figure n’est aujourd’hui plus envisageable. Faute de pouvoir être incorporés dans le support chargé de les représenter, ces titres sont tous des biens meubles incorporelles. Comment dès lors justifier que le dépositaire puisse, comme le prévoit l’article 1915 du Code civil, garder physiquement la chose d’autrui et la restituer en nature s’il ne l’a pas physiquement reçue ? Puisqu’il n’y a pas de chose «réelle», le contrat de dépôt, contrat réel, n’est donc pas formé.

2° Défaut de consentement à la convention liant le déposant au dépositaire. Pour qu’il y ait dépôt, il aurait également fallu «le consentement réciproque de la personne qui fait le dépôt et de celle qui la reçoit» (article 1921 du Code civil). Or, ce dernier semble faire défaut. La convention liant ces deux personnes est largement imposée par la loi. Le titulaire d’un compte bancaire ou d’un compte titre n’a pas le choix. Il est contraint de confier la garde de ses avoirs à un teneur de comptes. Seul le choix du teneur de compte reste de son fait.
 
3° Fongibilité des titres inscrits en compte. Du fait de cette caractéristique, les teneurs de compte ne peuvent répondre à la condition fixée par l’article 1932 du Code civil : «le dépositaire doit rendre identiquement la chose même qu’il a reçue». Conscient de cette impossibilité, la Cour d’appel de Paris puis l’avocat général Dintilhac dans ses conclusions devant la Chambre criminelle de la Cour de cassation ont tenté de faire reconnaître la qualification de dépôt irrégulier. Le dépositaire gérant les biens qu’il conserve, n’est alors tenu de restituer qu’une quantité de choses de même nature, sans forcément d’identité d’objet. Cette qualification doit pourtant être rejetée car ce teneur de compte ne peut, en principe, utiliser les titres pour son propre compte. L’article L 533-7 du Code monétaire et financier (ancien article 63 de la loi du 2 juillet 1996) interdit d’ailleurs la pratique dite du «tirage sur la masse» par laquelle un intermédiaire prélevait sur le compte de ses clients, sans les en avertir, les titres dont il avait provisoirement besoin. 

- 72 - L’analyse des articles 1915 et s. du Code civil nous le montre. On ne peut qualifier le lien unissant le titulaire et le teneur de compte de dépôt de titres. Dès lors, partant du principe que l’on ne peut seulement revendiquer ce qui a été déposé, il nous paraît absolument impossible d’assimiler le virement prévu par l’article L 431-6 du Code monétaire et financier à une revendication de meubles corporels. Remarquons d’ailleurs que cet article ne parle pas, contrairement à l’article 12 du décret du 4 août 1949, d’«action en revendication» des titres. Le virement n’est donc en réalité qu’un simple “déplacement” du titre sur le compte d’un autre intermédiaire. Si cette action parvient «au même résultat qu’une revendication», la nature du lien unissant l’intermédiaire à son client diffère profondément. Ce dernier n’a en effet plus qu’un droit de créance correspondant à la valeur d’inscription. Il faut toutefois souligner l’originalité de ce droit car si le compte Euroclear de l’intermédiaire présente un solde suffisant, son titulaire échappe aux règles du droit des procédures collectives. Par contre, si tel n’est pas le cas, sa créance sera alors placée sur le même plan que celle des autres créanciers de l’intermédiaire (article L 431-6 alinéa 2 du Code monétaire et financier). La différence réside alors juste dans le fait qu’il n’a pas à déclarer sa créance selon le processus prévu par l’article L 621-43 du Code de commerce.      

Réfutation de l’analyse fondée sur le gage de compte d’instruments financiers

- 73 - L’expression «gage de compte d’instruments financiers» est apparue avec la loi du 2 juillet 1996 qui tend de façon générale à réformer les activités financières. Cette sûreté remplace l’ancien gage sur titre qui avait déjà été profondément remanié par l’article 29 de la loi du 3 janvier 1983. L’article L 431-4 du Code monétaire et financier dispose aujourd’hui que la constitution du gage est réalisée, tant entre les parties qu’à l’égard de la personne morale émettrice et des tiers, par une déclaration signée du titulaire du compte. Il s’agit d’une condition de formation du gage qui, à défaut, ne serait pas valable, même entre les parties. Cet article est cependant très laconique sur le contenu de la déclaration et laisse au décret n° 97-509 du 21 mai 1997 le soin de déterminer avec précision les éléments devant figurer sur celle-ci. Doit ainsi apparaître clairement la dénomination «déclaration de gage de compte d’instruments financiers»; le nom ou la dénomination sociale ou, s’il s’agit de personnes morales, le siège du constituant et du créancier gagiste; le montant de la créance garantie ou, à défaut, les éléments permettant d’assurer l’identification de la créance; les éléments d’identification du compte spécial, lorsqu’un tel compte existe; la nature et le nombre d’instruments inscrits initialement au compte gagé. Cette réforme a permis d’étendre le domaine de ce gage au delà des valeurs mobilières (à l’ensemble des instruments inscrits en compte) et pour simplifier la constitution et la réalisation de cette sûreté. 

- 74 - M. Martin voit dans ce gage de compte d’instruments financiers une preuve supplémentaire de la corporalisation des droits. Il estime que la notification agit comme l’entiercement des meubles corporels dans la mesure où cette déclaration au teneur de compte suffit à mettre ces instruments financiers en la possession du créancier gagiste. Le virement à un compte spécial qui intervient antérieurement, ou dans le même temps, n’est alors pas une condition de validité du gage (ad validitatem) mais un simple instrument de preuve (ad probationem) permettant au créancier de faire valoir son droit envers, par exemple, d’autres créanciers saisissants. L’auteur voit également trace de cette corporalité des droits dans l’article L 431-4-III du Code monétaire et financier qui prévoit que «le créancier gagiste bénéficie en toute hypothèse d’un droit de rétention sur les instruments financiers et sommes en toute monnaie figurant sur le compte gagé». Cette disposition n’est pas «une coquetterie opératoire exotique, due à la visée racoleuse d’un gage à séduction universelle» mais «la pure reconnaissance d’un trait de régime inhérent à la nature corporelle des droits scripturaux». C’est parce que ces derniers sont corporellement représentés que leur détention devient possible et que le créancier gagiste peut exercer sur eux son droit de rétention. 

- 75 - Psychologiquement rassurante pour le créancier gagiste, cette analyse semble cependant peu convaincante. La déclaration effectuée au teneur de compte comme le droit de rétention ne nous semble en rien établir la corporalité des droits. 

1° Un gage portant sur des biens meubles incorporels. Parfaitement adaptée à la mise en gage des titres au porteur papier qui se réalisait par traditio, l’analyse de M. Martin ne s’applique pas aux titres scripturalisés. Inscrits dans des comptes tenus par la personne morale émettrice ou par un intermédiaire financier habilité, leur mise en gage ne peut en effet s’opérer par la remise matérielle du titre à un tiers convenu au sens de l’article 2076 du Code civil. Observons d’ailleurs que depuis la loi du 2 juillet 1996 (anc. article 102-1, aujourd’hui codifié à l’article L 431-4 du Code monétaire et financier), l’objet du gage a changé. Il ne porte plus sur l’instrument en tant que tel, mais sur un compte spécial ouvert au nom du titulaire. Cette nouvelle entité comprend l’ensemble des instruments financiers inscrits sur le compte, sans qu’on les considère individuellement.

2° Un droit de rétention portant sur des biens meubles incorporels. Contrairement à ce qu’affirme M. Martin, le fait de reconnaître un droit de rétention sur les titres ne signifie pas obligatoirement qu’il s’agit de biens meubles corporels. Un arrêt de la Chambre commerciale de la Cour de cassation en date du 8 février 1994 a d’ailleurs précisé qu’«un fichier sur bande magnétique est, au même titre qu’un fichier sur support papier, susceptible de faire l’objet d’un droit de rétention». En l’espèce, la rétention ne porte pas sur la bande, bien meuble corporel, mais sur le fichier, bien meuble incorporel. On s’éloigne donc de l’idée classique selon laquelle pour retenir, il faut d’abord tenir. Si certains commentateurs ont alors parlé de «reconnaissance d’un droit de rétention qui s’étendrait aux choses immatérielles (le fichier), mais par l’impérative médiation de la rétention d’un support lui-même matériel (la bande)», d’autres considèrent qu’il s’agit d’un pas vers la «dématérialisation» du droit de rétention. M. Derrida remarque ainsi que la Chambre commerciale n’a pas cherché à affirmer le caractère corporel des bandes magnétiques pour valider la rétention. 

- 76 - Ni l’article L 413-6 du Code monétaire et financier sur le virement effectué en cas de redressement ou liquidation du prestataire de services d’investissement, ni l’article L 431-4 de ce même code portant sur le gage d’instruments financiers, ne viennent donc consacrer «l’exercice d’un droit de propriété sur des actifs tenus pour corporels». Mais le rejet de cette «scripturalisation» des droits ne signifie pas pour autant que les titres, biens meubles incorporels, puissent être possédés. 
2° Rejet de l’analyse fondée sur la possession des titres scripturalisés 

- 77 - Comme nous l’avons également vu, d’autres auteurs défendent l’idée d’une possession des titres scripturalisés. Cette thèse semble toutefois en parfaite contradiction avec la position de la doctrine civiliste qui refuse, faute d’emprise matérielle sur une chose (corpus), d’étendre le régime de la possession aux biens meubles incorporels. On peut ainsi, par exemple, citer MM. Terré et Simler pour qui les titres dématérialisés ne peuvent être touchés par l’article 2279 du Code civil, «non parce qu’ils sont soumis à un régime spécial, mais parce qu’ils ne sont plus des meubles corporels et qu’a cessé l’incorporation du droit dans le titre». Cette position est d’ailleurs conforme à celle adoptée par la Cour de cassation qui, antérieurement à la loi du 30 décembre 1981, limitait la possession des titres aux porteurs vifs, biens meubles corporels matérialisés par un support papier. La Chambre commerciale estimait alors que «le principe «en fait de meuble, la possession vaut titre» ne régit que les meubles corporels». Cela excluait donc les titres nominatifs inscrits sur les registres de la société émettrice qui, comme le sont les titres scripturalisés aujourd’hui, étaient représentés par une simple inscription. 

- 78 - De récentes analyses proposent toutefois de reconnaître la possession des meubles incorporels. Mme Pélissier estime ainsi que «la possession autrefois manifestée par la préhension du titre papier est aujourd’hui révélée par l’appréhension résultant de l’inscription en compte». L’auteur appuie notamment sa démonstration sur l’arrêt Tuffier du 30 mai 1996 dans lequel la Chambre criminelle de la Cour de cassation estime que «la seule conséquence de la «dématérialisation» des valeurs mobilières est de permettre la preuve de leur détention, non par leur support matériel mais par leur inscription en compte, qui conserve la force attachée auparavant à la possession du titre papier». La possession n’est donc plus ici fondée sur la détention matérielle d’un corpus mais sur le pouvoir de fait d’une personne sur un objet déterminé. Si l’idée est novatrice car elle tient compte du rôle joué par l’animus dans la possession, il semble difficilement concevable d’«appliquer la possession à des biens incorporels, choses incorporelles et droits». Les instruments financiers ou la monnaie scripturale ne sont en effet pas des choses au sens juridique du terme. Faute d’explication convaincante, il faut donc se contenter de la définition classiquement donnée selon laquelle la possession ne peut s’exercer que par la détention matérielle de la chose, c’est-à-dire par un contact physique entre le possesseur et la chose possédée. Soulignons toutefois, même si elle nous semble relativement abstraite, la thèse récemment soutenue par Mme Parance. Pour cet auteur, le corpus se «détache de sa composante matérielle» et s’adapte à la nature incorporelle des biens en s’intellectualisant, et en prenant la forme d’actes juridiques. Il s’agit alors d’un «corpus dématérialisé».  

- 79 - Appuyant sa démonstration sur la thèse de Raynaud, M. Trébulle cherche, pour sa part, à élargir le domaine de l’article 2279 du Code civil. La logique de l’auteur est simple : «il n’y a pas lieu de distinguer là où la loi ne distingue pas». Puisque cette disposition n’opère aucune distinction entre les meubles corporels et les meubles incorporels, on peut dès lors, sans difficulté, parler de possession des titres scripturalisés. Cette extension bute toutefois sur le second alinéa de l’article 2279 du Code civil. Autorisant la revendication du propriétaire ayant perdu son bien ou ayant été volé, ce dernier ne paraît plus adapté aux titres dématérialisés. Il est en effet devenu extrêmement difficile de voler ou de perdre de simples inscriptions informatiques. Mais l’analyse de M. Trébulle ne s’arrête cependant pas là. Il voit également dans la reconnaissance jurisprudentielle du don manuel des valeurs mobilières dématérialisées, la preuve «décisive» de la possession des titres scripturalisés. Selon lui, l’argument «classique» qui s’oppose à l’admission de la règle de l’article 2279 alinéa 1er du Code civil sous prétexte qu’il ne peut y avoir de don manuel de valeurs mobilières «vient ainsi de subir un démenti absolu». Avant d’examiner la pertinence de cette analyse, nous allons rappeler l’évolution récente de ce mécanisme :

1° Don manuel réservé aux biens meubles corporels. Jusqu’au début des années 90, seuls les titres au porteur papier pouvaient faire l’objet d’un don manuel. Corporellement représentés, ils se transmettaient par tradition réelle. Le réceptionnaire du don étant le possesseur du titre (article 2279 alinéa 1er du Code civil), le don manuel de titres nominatifs était donc logiquement écarté. Ils n’étaient considérés comme des meubles corporels susceptibles d’être remis de la main à la main. Leur immatriculation sur le registre tenu par l’émetteur ne pouvait être assimilée à la remise matérielle du titre. 

2° Don manuel étendu aux titres scripturalisés. L’importante évolution structurelle de la fortune mobilière des Français a depuis quelques années bouleversé la donne. Leur patrimoine comporte de plus en plus de valeurs mobilières dématérialisées.  Dès lors, pour ne pas «figer la matière au don manuel de menhirs», les magistrats ont reconnu le don manuel de meubles incorporels. Engagée avec la monnaie scripturale, cette évolution s’est progressivement étendue aux valeurs mobilières. Ainsi, dans un arrêt du 19 mai 1998, la chambre commerciale de la Cour de cassation consacre clairement le principe du don manuel des valeurs mobilières dématérialisées : «Attendu, en deuxième lieu, que les titres au porteur peuvent faire l’objet d’un don manuel ; que de la circonstance que ces titres soient dématérialisés, il résulte qu’inscrits en compte, ils se transmettent par virement de compte à compte». La procédure est relativement simple. Il suffit que le donateur donne ordre de virer les titres sur le compte du bénéficiaire. L’inscription au crédit du compte de ce dernier doit cependant avoir impérativement lieu avant le décès du donateur. 

- 80 - Le fait que le don manuel puisse s’effectuer par virement de compte à compte a alors laissé penser à certains que le virement était l’équivalent de la tradition des meubles corporels et qu’il s’agissait donc également d’un moyen de mettre le cessionnaire «en la puissance et la possession» de l’objet vendu (article 2279 du Code civil). Cette analyse semble d’ailleurs confortée par une décision de la chambre civile de la Cour de cassation en date du 30 mars 1999 : «le possesseur qui prétend avoir reçu une chose en don manuel bénéficie d’une présomption et il appartient à la partie adverse de rapporter la preuve de l’absence d’un tel don, ou de prouver que la possession dont se prévaut le détenteur de la chose ne réunit pas les conditions pour être efficace». Une telle déduction est cependant critiquable. Ce n’est pas parce que l’inscription en compte entraîne, comme la remise matérielle, le dessaisissement du donateur et l’irrévocabilité de la donation, que l’on peut affirmer que les titres bénéficient des dispositions prévues à l’article 2279 du Code civil. Les décisions de la 1ère Chambre civile de la Cour de cassation sont en effet rendues dans le contexte bien particulier du don manuel. Or, la validité du don manuel suppose pour assurer l’irrévocabilité de la donation, “la tradition réelle que fait le donneur d’ordre de la chose donnée, effectuée dans des conditions telles qu’elle assure la dépossession effective du donateur”. 

Le fait de reconnaître le don manuel des titres scripturalisés ne permet pas pour autant d’envisager leur possession. L’absence de corpus fait toujours obstacle à l’application de la règle de l’article 2279 du Code civil. Reste donc à déterminer si, sans posséder le titre, on peut tout de même en être propriétaire.

3. Rejet de l’idée de propriété scripturale des titres 

- 81 - Jusqu'à la loi du 30 décembre 1981 entraînant la dématérialisation, le simple fait de bénéficier d’une inscription sur les registres de la société émettrice suffisait à établir la propriété des titres (article 36 du Code du commerce). Cette qualification aurait cependant dû logiquement disparaître avec l’instrumentum-papier. Tel n’a pourtant pas été le cas et l’on peut constater que la plupart des textes récents continuent de se référer à la «propriété des titres». Si, psychologiquement, l’acquéreur se sent ainsi rassuré en sachant qu’il a sur ce bien immatériel un «droit privatif» qui a «l’éminente dignité de la propriété». On peut néanmoins se demander si un bien meuble incorporel, par nature impalpable, peut faire l’objet d’un droit de propriété. Adoptant une vision exclusivement corporelle de ce droit (res corporales), la doctrine classique répondait négativement à cette question. Elle analysait la propriété comme l’archétype du droit réel conférant à son titulaire à la fois l’usus, le fructus et l’abusus. Cela permettait donc de distinguer «le droit réel qui fait le propriétaire et le droit personnel qui ne fait que le créancier». 

- 82 - Cette conception classique semble cependant dépassée. Si quelques auteurs continuent d’affirmer que «le droit de propriété sied mal à l’impalpable» ou que «le droit d’un créancier n’a rien à voir avec le droit d’un propriétaire sur la chose qui est soumise à son emprise», de nombreux autres estiment, à l’inverse, que l’on est passé «d’un droit de propriété portant sur un objet déterminé, à un droit sur une valeur qui ne constitue pas un objet déterminé». Cette opinion est d’ailleurs confortée par la reconnaissance légale de la propriété des biens meubles incorporels. On peut ainsi citer les dispositions concernant la propriété intellectuelle ou industrielle ou, concernant plus spécifiquement le domaine des titres, les articles 331-2 du Code monétaire et financier qui parle de «transfert de la propriété des titres» et L 225-107 à L 233-7 du Code du commerce, issus de la loi sur les nouvelles régulations économiques (N.R.E.) du 15 mai 2001. Ces derniers visent, à dix reprises, la «propriété des titres» ou la «propriété des actions». Autres signes révélateurs de cette évolution, les nombreuses décisions des juges du fond, de la Cour de cassation, du Conseil constitutionnel et, au niveau communautaire, de la Cour européenne des droits de l’homme qui s’appuient sur la «propriété des titres».  

- 83 - Si cette idée de «dématérialiser» le droit de propriété a été une première fois avancée au début du XXème siècle par le Marquis de Vareilles-Sommières, ce n’est véritablement qu’à partir de la thèse de Ginossar qu’elle a véritablement pris son essor. Cherchant à élaborer «un système rationnel des droits patrimoniaux», cet auteur s’est attaché à «traiter la créance comme un bien incorporel, objet de propriété au même titre que les biens corporels». Cette analyse a été reprise quelques années plus tard par Monsieur Zénati qui souligne, dans sa thèse, que «le droit de propriété qui s’exerce sur les droits est le même que celui qui s’exerce sur les choses». Cette thèse se démarque donc de la conception purement matérialiste adoptée par les rédacteurs du Code civil. Ils ne fondent pas leur théorie sur le régime juridique de la propriété mais sur le fait que les créances soient reliées aux créanciers par un lien d’appartenance exclusive. A partir du moment où elle appartient, en propre, à tel créancier, celui-ci en est le propriétaire. Les partisans de cette thèse voient alors dans la reconnaissance jurisprudentielle de l’usufruit des valeurs mobilières, celle de la propriété des créances. Cette position a cependant fait l’objet de critiques. M. Dabin a notamment estimé que l’usufruit ne présuppose pas la propriété mais «uniquement un droit pécuniaire, un bien propre quelconque». 

Sans entrer davantage dans ce débat sur le domaine du droit de propriété, nous allons simplement constater que deux conditions essentielles de ce droit font ici défaut. Le titulaire n’a en effet, ni un droit direct, ni un droit exclusif sur son titre (article 544 du Code civil).

1° Absence de droit exclusif sur le titre 

- 84 - Pour que le titulaire ait un droit exclusif sur son titre, il faut tout d’abord que ce dernier ait un objet déterminé, un corps certain car, comme l’ont rappelé des auteurs, «on ne conçoit pas de droit réel sur une chose de genre non individualisée et spécialisée». Si, jusqu’à la loi du 30 décembre 1981, cette individualisation ne posait aucune difficulté puisque les droits du titulaire étaient représentés par des papiers numérotés, la donne a depuis radicalement changé. Désormais, l’ensemble des droits scripturaux, valeurs mobilières, T.C.N. ou warrants, peuvent être fongibles alors même qu’ils sont issus de différentes émissions. Aucun signe ne permettant de les individualiser au sein d’un portefeuille de valeur appartenant au même titulaire. M. Reygrobellet observe ainsi qu’«une personne n’est pas titulaire des actions n° 21 à 30. Elle est titulaire, dans la catégorie considérée, de dix unités, sans qu’il soit possible de les identifier les unes par rapport aux autres». A cela, s’ajoute le fait que ces droits ne sont jamais individualisables, même une fois inscrits en compte. Comme le souligne fort justement M Le Nabasque, «la fongibilité est un caractère permanent des valeurs mobilières». Le fait que ces titres ne soient ni individualisés, ni même individualisables remet donc en cause la qualification de chose de genre. 

- 85 - Ce dernier point est cependant largement contesté par une grande partie de la doctrine qui cherche à établir que le droit de propriété porte sur l’inscription en compte. M. Didier souligne ainsi que le bénéficiaire de cette formalité «en est en quelque sorte le propriétaire, comme le détenteur d’un titre au porteur était propriétaire de son titre». De même, après avoir constaté que les droits scripturaux sont fongibles, M. Reygrobellet n’en estime pas moins qu’ils sont individualisables suite à l’inscription en compte et que cette formalité est «l’objet du droit de propriété». Ces analyses semblent toutefois confondre l’inscription et le droit lui-même qui précède, ne serait-ce qu’un instant de raison, sa manifestation instrumentaire. L’inscription n’est en réalité qu’un instrument de représentation dans un compte. Elle ne peut exister indépendamment de son contenu. Parallèlement à cela, d’autres auteurs ont essayé de démontrer que le titulaire a un droit de propriété sur le compte car ce dernier permet l’individualisation des actifs qu’il enregistre. Cette hypothèse doit être écartée de la même façon car, comme l’inscription, le compte n’est pas un corps certain mais une figure représentant des phénomènes juridiques variés. Il ne peut donc exister indépendamment de son contenu. 

2° Absence de droit direct sur le titre

- 86 - Contrairement au droit de propriété qui permet à une personne de jouir et de disposer de sa chose, sans que sa satisfaction dépende d’une autre personne, le droit de créance sur le titre dépend essentiellement de la volonté et de la solvabilité de l’émetteur ou du teneur de compte qui s’interpose. Dans ce cas, le titulaire a uniquement un droit de créance contre ce dernier. Pour reconnaître un droit direct au titulaire du titre, un auteur n’a cependant pas hésité à invoquer «l’emprise immédiate sur l’inscription prise à son nom» procurée par l’article L 431-6 du Code monétaire et financier. Il oublie néanmoins qu’en cas d’insuffisance du nombre de titres, ce titulaire est considéré comme créancier, même s’il échappe au formalisme de la déclaration de créance (article L 621-43 du Code du commerce). Il ne peut revendiquer, comme le propriétaire, la chose détenue par le débiteur.           

3° Titulaire d’un droit de créance à l’égard de l’émetteur-teneur de compte

- 87 - Cette absence de droit exclusif et direct du titulaire sur son titre exclut donc toute idée de propriété. Le sentiment d’appartenance exclusive de l’actionnaire sur son action ne suffit pas à souder le lien entre droit personnel et droit réel, c’est-à-dire à faire du titulaire le propriétaire de son droit. Faut-il pour autant en déduire que ce dernier a un droit de créance à l’égard de l’émetteur teneur de compte ? La position développée par d’éminents auteurs laisse à penser qu’il existe une solution intermédiaire. Ainsi, tout en soulignant que le titulaire «n’a pas seulement contre l’émetteur ou l’intermédiaire habilité un droit de créance qui assujettit le teneur du compte à un certain nombre d’obligations rigoureuses», MM. Germain et Delebecque estiment qu’il s’agit d’«un droit qui s’attache à la catégorie des droits réels par les pouvoirs qu’il confère en vue de son utilisation directe et immédiate et par son opposabilité absolue». Ils proposent alors la qualification de «droit privatif», qu’ils définissent comme «un droit exercé par le titulaire sur la valeur qui lui permet d’en jouir et d’en disposer». 
	
- 88 - Refusant plus nettement tout rapprochement avec la catégorie des droits réels, d’autres auteurs préfèrent parler de «titularité» du droit inscrit en compte. Le problème est que cette notion n’est pas davantage définie. On sait juste, selon le vocabulaire Cornu, qu’elle traduit le «sujet actif d’un droit». C’est cette qualification qui nous semble néanmoins la mieux adaptée pour décrire le rapport de droit entre le cessionnaire et l’émetteur ou l’intermédiaire habilité.

Conclusion du chapitre 1. 

- 88 - Depuis la loi du 30 décembre 1981, toutes les tentatives doctrinales destinées à prolonger la fiction de l’incorporation des droits dans le titre butent sur le même obstacle : la disparition d’un support corporel. Les titres, biens meubles incorporels, ne peuvent circuler comme des biens meubles corporels (article 2279 du Code civil). Le mythe sur lequel reposait la négociabilité s’est donc soudainement effondré. Faut-il pour autant se résoudre au déclin de la notion ? Une précieuse indication nous a été fournie par l’étude des titres nominatifs inscrits sur les registres de la société émettrice. Sans être corporellement représentés, ces derniers sont tout de même négociables. Ce n’est donc pas la forme matérielle de l’instrumentum mais la simplicité du mode de transfert qui semble, en l’espèce, déterminante.  

Chapitre 2. Simplicité du transfert effectué par virement de compte à compte

- 89 - La dématérialisation a généralisé le régime de transmission des titres nominatifs inscrits sur les registres de la société émettrice à l’ensemble des titres inscrits en compte (article L 211-4 du Code monétaire et financier). En effet, puisque seule la nature du support de l’inscription a changé (le compte a remplacé le registre), il est logique que le virement de compte à compte soit relativement proche du transfert effectué sur les registres de l’émetteur. Il s’agit dans les deux cas d’un jeu d’écriture. Cette proximité ne garantit cependant pas la négociabilité des titres scripturalisés. Rien ne dit en effet que le transfert par virement de compte à compte soit, comme l’inscription sur les registres de la société émettrice, plus simple que le formalisme de la cession civile. Seul un examen des différentes modalités et une comparaison avec le formalisme de l’article 1690 du Code civil va permettre de le déterminer. C’est en appliquant cette méthode que nous verrons que le virement, bien que d’apparence complexe, ne permet pas moins la négociabilité des titres (A). Il faut toutefois que ce dernier soit effectué dans un environnement juridique propice. Ainsi, c’est grâce aux modalités d’organisation du marché (et notamment aux systèmes de règlement/livraison) que les titres négociés sur les marchés réglementés sont négociables (B).  

A. Le virement de compte à compte, un mode de transfert négociable 

- 90 - Le virement de compte à compte a été parfois qualifié de cession de créance. Cette conception semblait toutefois critiquable car cela risquerait d’obliger, afin de rendre la cession opposable à l’émetteur et aux tiers, à respecter les formalités de l’article 1690 du code civil. Or, bien que d’apparence complexe, ce mode est en réalité beaucoup plus simple que ce formalisme. 

1. Une complexité apparente

- 91 - Le virement des titres scripturalisés est en fait un jeu d’écriture qui nécessite le recours à toute une série d’inscriptions en compte. Ainsi, par exemple, lorsque le titulaire d’un titre nominatif souhaite le transférer, il lui appartient d’en informer l’organe émetteur et de lui donner un ordre de transfert. Ce dernier a alors, sous peine d’engager sa responsabilité, une obligation de faire. Il doit débiter le compte du donneur d’ordre et créditer le compte ouvert au nom du bénéficiaire de l’ordre. Il ouvre, pour cela, un compte d’inscription au nom de chaque titulaire. Cette forme de virement est toutefois de moins en moins pratiquée. Les titulaires des titres nominatifs confient le plus souvent la gestion et la surveillance de leur compte à un intermédiaire habilité. On parle alors de titres «nominatifs administrés». Si ces titres restent des titres nominatifs, c’est parce qu’ils demeurent inscrits dans la comptabilité-titres de la société émettrice au nom du titulaire. Cette forme présente toutefois l’inconvénient de doubler le nombre d’inscriptions requises (inscriptions chez l’émetteur, inscriptions chez l’intermédiaire). On observe ainsi, depuis plusieurs années, «l’éclatement» de l’inscription entre plusieurs teneurs de compte, intermédiaires habilités ou organe émetteur.

- 92 - Mais cette procédure est encore plus complexe lorsque le transfert est effectué sur un marché réglementé (ce qui concerne depuis la loi du 30 décembre 1981 la quasi-totalité des titres au porteur et certains titres nominatifs). Les droits des titulaires peuvent alors faire jusqu’à trois différents niveaux d’inscription : dans les comptes de la société émettrice, dans les comptes tenus par des intermédiaires habilités et dans les comptes de ces derniers auprès d’Euroclear France. C’est à cet organisme qu’incombe la mission essentielle de veiller, valeur par valeur, à ce que la somme des titres comptabilisés auprès des teneurs de compte, société émettrice et intermédiaires habilités, soit bien égale au nombre de titres émis par les sociétés commerciales. En l’absence d’inscription correspondante dans le compte de l’intermédiaire habilité auprès d’Euroclear, l’inscription nominative auprès de cet intermédiaire n’aura que peu de valeur. 

- 93 - Dès lors, lorsque le titulaire de titres négociés sur ces marchés veut les céder, il donne en premier lieu ordre de transfert à son banquier teneur de comptes-conservateurs. S’il est lui-même adhérent compensateur, ce dernier donne ensuite ordre à Euroclear France de virer ce titre de son compte à destination du compte de l’intermédiaire qui tient la comptabilité de l’acheteur. C’est à ce moment que celui-ci peut créditer le compte de son client. En présence d’un titre nominatif, l’intermédiaire habilité, agissant pour le compte du titulaire, donne également ordre à la société émettrice de débiter son compte et de créditer le compte ouvert au nom du bénéficiaire. Dans cette hypothèse, un triple virement est nécessaire : entre les comptes tenus par les teneurs de comptes-conservateurs du vendeur et de l’acheteur, entre les comptes Euroclear de ces teneurs de comptes et enfin, entre les comptes tenus par la société émettrice.

2. Une réelle simplicité 

- 94 - Ces multiples inscriptions ne font toutefois pas obstacle à la négociabilité des titres. L’opinion de M. Martin qui y voit «un enchaînement de formalité du même ordre -solennité en moins- que celles, combinées, prévues à l’article 1690 du code civil», est ainsi parfaitement critiquable. Ce n’est pas parce que la dématérialisation «a inévitablement altéré le mode de négociation des titres au porteur, faute de titre représentatif susceptible de tradition manuelle», qu’il faut pour autant nier toute négociabilité. Si le transfert des titres scripturalisés est assurément plus complexe que celui des titres au porteur «vifs» dérogeant à l’application de la règle nemo plus juris, ils n’en constituent pas moins un allégement par rapport au formalisme de la cession civile.  Il suffit de faire la somme de ces modalités et de les comparer pour s’en rendre compte. Cette méthode a d’ailleurs été adoptée par bon nombre d’auteurs. Ainsi, après avoir considéré que le transfert sur les registres de la société émettrice constituait «une complication des formes de la cession de droit commun» car «en le décomposant, on y retrouve (…) la déclaration de transfert du vendeur, tenant en quelque sorte lieu de signification ; l’immatriculation sur les registres du débiteur et la délivrance d’un certificat nouveau d’inscription au nom de l’acheteur pouvant être assimilées à l’acceptation», Thaller est revenu sur cette affirmation. Il se fonde sur la simplicité du mode de transfert pour affirmer que «la négociation (par transfert, tradition ou endossement) est une cession plus rapide que la cession de créance ordinaire du droit civil». 

- 95 - Le fait de fonder la négociabilité sur la simplicité du mode de transfert ne fait toutefois pas l’unanimité. Ainsi, dans une thèse récente, M. Dubertret rejette catégoriquement ce «concept formel et purement descriptif sans lien possible avec l’inopposabilité des vices du droit de propriété». La négociabilité est, selon lui, «un concept substantiel attaché au droit ». Nous reviendrons ultérieurement sur les failles d’une telle analyse. Tout en constatant que «le virement de compte peut être considéré comme un procédé plus rapide que la signification par huissier», M. Bonneau et Mme Drummond estiment pour leur part que le titre doit également sa négociabilité à l’efficacité de la cession, c’est-à-dire en fait à la non-application de la règle nemo plus juris. Selon eux, «ce n’est qu’en admettant que la cession purge le droit de ses vices antérieurs en raison de la mise à l’écart, soit de la seule règle nemo plus juris, soit du régime même de la cession de créance, que l’on pourra préserver la négociabilité des valeurs». Cette conception de la notion est cependant extrêmement restrictive. Elle exclut les titres scripturalisés qui, faute d’incorporation du droit dans le titre, ne peuvent déroger à l’application de la règle nemo plus juris. 

La méthode qui consiste à comparer le mode de transfert simplifié (tradition, virement de compte à compte) au formalisme de la cession civile paraît donc la plus simple et la mieux adaptée pour déterminer la négociabilité des titres. Elle ne suffit cependant pas. Il faut également à s’intéresser à l’organisation de ces marchés.  

B. Une négociabilité, une technique dépendante de l’organisation du marché 

- 96 - Précisons tout d’abord que la négociabilité n’est pas la qualité de ce qui est négocié sur un marché réglementé. Si tout titre coté ou susceptible de l’être est forcément négociable, l’inverse n’est pas vrai. Ainsi, sans pour autant l’être, les effets de commerce, les bons de caisse, sont tout de même négociables. Nous allons néanmoins voir que le marché a un rôle très important dans la négociabilité des titres. Il permet de trouver plus facilement une contrepartie et facilite l’exécution du virement de compte à compte à l’aide des mécanismes de règlement ou livraison de titres. 

1. Un système de négociation permettant de trouver rapidement une contrepartie 

- 97 - Toute personne qui souhaite céder ou acheter des valeurs admises sur l’un des marchés réglementés ne peut normalement agir seule et directement, en vertu de la règle d’intermédiation obligatoire. En vertu de l’article L 421-6 du Code monétaire et financier, il faut donc nécessairement qu’elle ait recours à un professionnel (prestataire de services d’investissement, entreprise d’investissement ou établissement de crédit). Ses ordres sont ensuite introduits dans l’ordinateur central de cotation, puis inscrits dans le carnet d’ordres. Après, ce sont les systèmes informatiques qui, dès qu’ils identifient deux ordres compatibles, les rapprochent et la transaction est automatiquement nouée. C’est la correspondance entre deux ordres, entre deux offres en sens inverse qui permet la conclusion d’une transaction. L’ordinateur rapproche les offres et les demandes, les ordres de sens inverse, constate leur compatibilité puis les marie (Règlement général du C.M.F., article 4-1-24). 

- 98 - Les marchés réglementés français sont donc en fait, gouvernés par les ordres. Ils s’opposent en cela aux marchés anglo-saxons qui sont eux gouvernés par les prix proposés par les professionnels. L’adéquation entre l’offre et la demande d’instruments financiers permet la fixation d’un cours unique auquel seront exécutés tous les ordres saisis dans le système de négociation avec une fourchette de prix correspondante. Si l’on est dans un marché à cotation continu, la formation des cours se fait en succession, au fil de l’eau, tout au long d’une plage horaire (entre le cours d’ouverture et le cours de clôture). Sur un marché de fixing, les ordres s’accumulent pendant un certain temps et la fixation d’un cours d’équilibre intervient à la clôture de cette période. L’intermédiaire qui a introduit un ordre dans le système est informé de l'exécution de celui-ci lorsqu’il le voit apparaître sur l’écran le code de l’intermédiaire contrepartie à la transaction.   

2. Des systèmes de règlement-livraison au service du transfert des droits

- 99 - La négociabilité des titres négociés sur les marchés réglementés est également liée aux systèmes de règlement/livraison. Ces derniers facilitent les échanges entre les comptes des adhérents compensateurs (article L 330-1 du Code monétaire et financier).

a. Sécurité et simplicité du transfert des droits

- 100 - Ces systèmes renforcent la sécurité du transfert en rendant concomitante la livraison et le paiement des titres. Ils simplifient également l’exécution des obligations réciproques, ce qui limite le nombre de virement à opérer.  

1° Concomitance dans l’exécution des obligations réciproques. 

- 101 - Alors qu’avant leur création, la livraison de titres s’opérait indépendamment de leur paiement, ces systèmes permettent désormais l’exécution concomitante des obligations réciproques des parties aux deux bouts de la chaîne. Cela accroît la rapidité de la procédure et donne une plus grande sécurité aux intermédiaires financiers. Chaque opérateur doit, en principe, s’assurer, avant la date de dénouement, qu’il dispose sur ses comptes des espèces ou des instruments financiers nécessaires au règlement/livraison. Il peut ainsi refuser de livrer les titres s’ils ne sont pas assurés d’en recevoir paiement. 

2° Simplification dans l’exécution des obligations réciproques. 

- 102 - S’ajoute à cette concomitance, la simplification apportée par ces systèmes informatiques. Tenus, en vertu des transactions conclues de livrer des titres ou de payer le prix, les intervenants sur le marché voient de ce fait leurs obligations simplifiées par la compensation d’obligations réciproques. L’intermédiaire n’est alors plus tenu, pour chaque valeur cotée sur laquelle il a opéré dans la journée, que d’une seule obligation de règlement en cas de position acheteuse ou de livraison si la somme des obligations qu’il a contractées durant la séance de bourse le conduit à une position vendeuse. Outre une meilleure maîtrise des coûts de traitement des opérations, cette compensation facilite les échanges entre les comptes les adhérents compensateurs. Il n’y a pas plusieurs inscriptions ou plusieurs virements pour une même valeur.  

b. Des systèmes en perpétuelle évolution 

- 103 - Au fil du temps et des évolutions technologiques, différents systèmes de règlement-livraison ont été introduits sur la place de Paris. Leur accès est en fait conditionné au type de négociation et à la valeur traitée.

1°. Les systèmes RELIT (REglement-LIvraison des Titres) et Saturne (Système automatisé de traitement unifié des règlements de créances négociables).

- 104 - Historiquement, Relit fut le premier système de règlement-livraison de titres. Mis en place en 1990 par un Groupement d’intérêt économique (G.I.E.), il a essentiellement pour fonction de traiter des valeurs mobilières cotées et des parts de S.I.C.A.V. lorsque la société de gestion en a fait la demande. Il s’articule autour de deux fonctions principales : la validation des opérations et le dénouement des opérations dans les comptes courants d’Euroclear et dans les comptes centraux de la Banque de France. Il repose, pour cela, sur trois modules informatiques (I.S.B., S.B.I. et S.L.A.B.) qui assurent l’ajustement et la préparation des instructions envoyées au quatrième module dit de dénouement. Une fois ajustés et préparés, les mouvements passent dans le système de «dénouement» qui réalise la livraison des titres contre le paiement des espèces. Les bons du Trésor et les titres de créances négociables passaient eux par un autre système appelé Saturne (Système automatisé de traitement unifié des règlements de créances négociables) créé en 1988 par la Banque de France.  

- 105 - Les promoteurs du système Relit ont fixé à trois jours, à compter de la date de conclusion de la transaction sur un marché réglementé et de son enregistrement dans le système de règlement-livraison, la date de dénouement. Ce retard est essentiellement du à la «désynchronisation entre le contrôle a priori des titres chez Euroclear et la vérification a posteriori des espèces à la Banque de France». Chaque intermédiaire, prévenu de ce qu’il doit livrer ou régler, doit en effet s’assurer qu’il dispose bien, en espèces dans son compte à la Banque de France, ou en titres à Euroclear Paris, de la provision nécessaire pour remplir ses engagements. S’il constate que tel ne sera pas le cas, il doit, avant la livraison, pourvoir à cet approvisionnement, c’est-à-dire soit emprunter les titres, soit virer à la Banque de France les sommes qui lui manquent, en les empruntant si nécessaire. Si le solde est positif ou négatif, mais que le compte central de règlement est suffisamment provisionné, le dénouement devient irrévocable. Le dénouement intervient opération après opération, même pour un même client.   

2°. Le développement du système R.G.V. (Relit à grande vitesse)

- 106 - Face à l’accroissement des volumes traités, les autorités de place se sont montrées désireuses de faire évoluer le système de règlement-livraison de titres en le simplifiant et de sécuriser la gestion des intermédiaires. C’est dans cet objectif qu’a été créé le 9 février 1998, le système R.G.V. (Relit à grande vitesse), fruit du partenariat entre Euroclear France et la Banque de France, s’inscrit parfaitement dans cette optique. Là où le système Relit aboutit à la «désynchronisation entre le contrôle a priori des titres chez Euroclear et la vérification a posteriori des espèces à la Banque de France», le système R.G.V. permet «l’exécution simultanée, irrévocable, en continu, d’ordres de virement d’instruments financiers et de paiements correspondants». Sa création a entraîné la fermeture du système Saturne. Le système Relit a lui été maintenu et coexiste désormais avec R.G.V. La répartition des opérations traitées est la suivante :  

-	Le système R.G.V. concerne les livraisons de titres de gros montants négociés de gré à gré, les obligations assimilables au Trésor, les emprunts d’Etat, les bons du Trésor, les obligations foncières, les titres de créances négociables, les émissions internationales, les fonds communs de créances. 

-	Le système Relit fonctionne uniquement pour les catégories de titres qui ne sont pas éligibles à R.G.V., à savoir principalement les valeurs mobilières cotées chez Euroclear et les parts de S.I.C.A.V. pour lesquelles la société en a fait la demande. 

- 107 - Contrairement au système Relit où le contrôle de la capacité financière des participants n’est opéré qu’en fin de journée, le système de règlement-livraison Relit grande vitesse (R.G.V.) instaure un lien tout au long de la journée avec le système T.B.F. de la Banque de France. Ainsi, le contrôle des comptes d’instruments financiers et d’espèces peut s’effectuer en temps réel, ce qui permet d’assurer une irrévocabilité instantanée des dénouements (intra day). Grâce à ce système, les participants disposent d’un cadre entièrement sécurisé, pour les titres comme pour les espèces, dans leurs échanges avec l’ensemble des établissements de l’espace européen. Ils ont ainsi la certitude que leurs opérations ne seront en aucun cas remises en cause, c’est à dire l’impossibilité d’annuler ou de contre-passer une écriture au compte titre de l’acheteur et au compte titre du vendeur. 

- 108 - S’ajoute à ce système, la technique de la «collatérisation» qui permet à chaque participant du R.G.V. de choisir d’utiliser tout ou partie des titres inscrits sur son compte ou des titres dont il se porte acquéreur pour garantir son opération d’achat. Ces opérations de pensions livrées dites «conservatoires» permettent au participant de bénéficier d’avances de la Banque de France, contre remise en pension de titres. 

3°. La création du système Relit grande vitesse 2 (R.G.V. 2)

- 109 - L’évolution des systèmes de règlement a encore connu un nouvel épisode le 19 décembre 2001. Une décision du C.M.F. (devenu aujourd’hui A.M.F.) est venue remplacer les systèmes Relit et R.G.V. par le Système Relit Grande Vitesse 2 (R.G.V. 2). Ce dernier, également géré par le dépositaire central Euroclear France, se compose de deux filières. 

R.G.V.2 – filière irrévocable 

- 110 - Ce système entraîne l’irrévocabilité du dénouement en temps réel. Pour cela, le système affecte un pouvoir d’achat à chacun des participants compensateurs. Il est constitué d’une position espèces ordinaires qui est alimentée automatiquement par le produit des opérations dénouées au sein de la filière irrévocable, ou par le participant, à partir de son compte central de règlement en Banque de France. Mais il peut être également constitué par une pension de titres dits «collatéralisables», que le système va mettre automatiquement en pension livrée en faveur de la Banque de France en cas d’insuffisance de la position espèces ordinaires. Signalons que les opérations effectuées par le biais de ce système sont celles effectuées avec la Banque de France (opérations de politique monétaire et pensions livrées intra-journalières) ou les opérations de gré à gré entre participants lorsque ceux-ci ont expressément choisi cette filière pour leur dénouement. 

R.G.V.2 – filière révocable. 

- 111 - Ce système n’entraîne l’irrévocabilité du dénouement qu’en fin de journée, après que la Banque de France se soit assurée que les comptes espèces des intermédiaires concernés par des achats de titres soient suffisamment provisionnés (ce qu’elle fait deux ou trois fois par jour à heures fixes). En cas d’insuffisance de provision, elle rejette les mouvements espèces et peut demander à Euroclear, soit d’exclure un intermédiaire des traitements, soit de lui fixer un plafond pour ses achats de titres. Ajoutons que cette filière révocable traite des opérations exécutés sur les marchés réglementés d’Euronext Paris SA, c’est-à-dire les dénouements de la filière Bourse Inter-Sociétés (I.S.B.) et Sociétés de Bourse/Intermédiaires (S.B.I.), ainsi que des opérations de gré à gré entre participants qui ont expressément choisi cette filière pour opérer le dénouement des opérations. 

Conclusion chapitre 2 

- 112 - Ce n’est qu’après avoir vérifier que l’ensemble des modalités permettant le virement de compte à compte sont plus simple que le formalisme de l’article 1690 du Code civil que l’on peut conclure à la négociabilité des titres scripturalisés. Le cas des titres négociés sur les marchés réglementés illustre parfaitement cela. Si, en apparence, le nombre d’inscriptions (dans les comptes de la société émettrice, dans les comptes tenus par des intermédiaires habilités et dans les comptes de ces derniers auprès d’Euroclear France) semble rendre ce virement au moins aussi complexe qu’une cession de créance civile, la possibilité des trouver rapidement une contrepartie et les différents systèmes de règlement/livraison mis en place par le marché en facilitent l’exécution.  

Conclusion du TITRE 1 

- 113 - Un mythe est tombé : la négociabilité n’est pas directement liée à la forme du titre. L’idée était pourtant séduisante. Les droits du titulaire, une fois incorporés dans l’instrumentum, pouvaient ainsi bénéficier des dispositions de l’article 2279 du Code civil. Cela les rendait plus mobiles et les faisait échapper à la lourdeur des règles gouvernant la cession de créance civile. Cela les protégeait également contre toute revendication ou de toute contestation de cédants antérieurs ou de tiers. 

- 114 - Privés de la fusion entre instrumentum et negotium, les titres n’en ont pas pour autant perdu leur négociabilité. Débarrassée de ce que certains ont qualifié de «subterfuge», cette dernière est désormais fondée sur la simplicité du mode de transfert des droits. C’est en effet parce que le virement de compte à compte s’avère plus simple que la transmission prévue aux articles 1689 et suivants du Code civil, que les titres scripturalisés sont négociables. 

- 115 - Cela inspire deux remarques :   

1° La négociabilité est une notion particulièrement «fragile». De nouvelles dispositions législatives ou de nouvelles normes réglementaires édictées par l’Autorité chargée de l’organisation du marché (A.M.F.) peuvent rendre le formalisme du virement de compte à compte plus complexe que la signification ou l’acceptation de l’article 1690 du Code civil. 

2° La négociabilité allège mais «n’exclut pas, ipso facto, toutes formalités». Nous venons précisément de démontrer, avec le virement de compte à compte, que le formalisme n’est pas obligatoirement «embarras» ou «pompeuse escorte», mais peut également être un «moyen de rendre les affaires rapides et sûres». 

Le fait que la négociabilité soit fondée sur la simplicité des modalités de transfert et non directement liée à la forme juridique ou matérielle du titre, conduit, tout naturellement, à rechercher l’origine de ce phénomène. 

 TITRE 2
 L’origine de la négociabilité

- 116 - Avant de dépendre de la simplicité des modalités de transfert, la négociabilité est une «forme mentale née de la volonté des parties». C’est en fait, plus précisément, dans la volonté de l’émetteur qu’elle trouve son origine. Ce dernier s’engage, par avance, à l’égard du nouveau cessionnaire des valeurs, de telle sorte que celui-ci n’a pas à procéder au formalisme de l’article 1690 du Code civil.  

- 117 - Stipulée dans l’acte originaire (contrat de société pour les droits sociaux, ou l’acte générateur de la créance pour les droits de créance), cette volonté est soit individuelle, soit légale. 

-	La volonté individuelle de l’émetteur se rencontre en matière d’instruments de paiement et de crédit et, plus particulièrement, en matière de lettre de change. En l’espèce, le tireur peut en effet librement choisir entre le transfert par voie d’endossement et la mention «non à ordre» qui signifie que le transfert aura lieu dans le respect du formalisme de la cession civile (article L 511-8 alinéa 2 du Code du commerce).

-	La volonté légale de l’émetteur se rencontre en matière de valeurs mobilières ou de T.C.N. En affirmant qu’il s’agit «de titres transmissibles par inscription en compte ou tradition» (article L 211-2 du Code monétaire et financier) ou de «titres inscrits en comptes tenus par un intermédiaire habilité» (article L 213-1 et suivants du Code monétaire et financier), le législateur impose le recours à un mode de transfert simplifié. L’émetteur n’a donc pas le choix. Sa volonté est dictée par le législateur. 

C’est donc le rôle de cette volonté dans la négociabilité des titres que nous allons plus, à présent, étudier. Nous verrons qu’elle est non seulement à l’origine de cette notion (Chapitre 1) mais également à l’origine de son corollaire, le principe d’inopposabilité des exceptions (Chapitre 2). 

Chapitre 1. La volonté de l’émetteur à l’origine de la négociabilité

- 118 - La volonté de l’émetteur permet de transformer tout titre de créance en titre négociable. Si cette dérogation au formalisme de la cession civile est possible, c’est parce que l’article 1690 du Code civil n’est pas d’ordre public. Pour pouvoir transférer un titre à l’aide d’un mode de transfert simplifié, il faut cependant que le cessionnaire soit assuré de la volonté de l’émetteur de l’affranchir des formalités contraignantes de l’article 1690 et suivants du Code civil (A). Ce qui ne le dispense toutefois pas de recourir, s’il le souhaite, au formalisme de la cession civile (B). 

A. De la volonté d’affranchir le cessionnaire des formalités contraignantes de l’article 1690 du Code civil

- 119 - La volonté de l’émetteur de faire circuler rapidement son titre prend la forme d’une clause à ordre, au porteur ou nominative, qualifiée par M. Causse de «clause négociable». C’est, en effet, par ce biais qu’il affranchit le titulaire du formalisme de la cession civile et s’oblige, comme le notait Whal au sujet des titres inscrits sur les registres de la société émettrice, «à considérer comme titulaire celui qui viendra lui présenter le certificat d’inscription acquis régulièrement par lui dans les formes légales». L’émetteur renonce donc, par cette clause, à tenir compte de la personne du titulaire. Peu importe que ce dernier soit tiers à la convention conclue entre l’émetteur et le souscripteur. S’il est régulièrement inscrit en compte, il peut exercer ses droits contre l’émetteur en vertu d’un droit direct. Un arrêt a d’ailleurs récemment rappelé l’importance d’une telle clause. En l’espèce, un billet sans ordre est souscrit au profit d’une banque par l’un de ses clients. Par suite d’une fusion de l’établissement bénéficiaire, il échoit à la société absorbante qui en poursuit le paiement par voie de justice. Objection du souscripteur qui relève qu’à défaut de signification de la cession de créance constaté par le billet, il ne peut se voir opposer ce transfert. Son pourvoi est cependant rejeté au motif que si «le titre ne valait pas comme billet à ordre», la cour d’appel «a pu retenir que, par ce titre qui revêtait la forme au porteur, le débiteur avait accepté d’avance pour créancier celui qui en deviendrait porteur par tradition en sorte que, à son égard, le recours au formalisme de l’article 1690 du Code civil n’était pas nécessaire».  En se prêtant à l’émission d’un titre, le souscripteur qui en ratifiait ainsi le régime, en avait donc «accepté d’avance» le légitime porteur final comme créancier pertinent.  

- 120 - Si, en principe, ces clauses [négociables] «sont reproduites lapidairement» avec la mention «au porteur», «à ordre» ou «nominative», elles ne figurent pas obligatoirement sur le titre. Elles peuvent résulter de la seule dénomination de l’instrument. Tel est notamment le cas en matière de T.C.N.. La forme au porteur qui les caractérise n’est pas obligatoirement matérialisée. Il est vrai que l’on a affaire à des instruments purement financiers dont tout le régime juridique est construit autour de cette seule idée de circulation facile et simplifiée des richesses. Il en va d’ailleurs de même en matière d’instruments de paiement et de crédit qui sont également destinés à circuler facilement. L’article L 511-8 du Code du commerce dispose ainsi que «toute lettre de change, même non expressément tirée à ordre, est transmise par voie d’endossement» et l’article L 131-6 du Code monétaire et financier prévoit également que «le chèque peut être stipulé payable à une personne dénommée, avec ou sans clause expresse à ordre» (article 5 du décret-loi du 30 octobre 1935). Cela signifie que la simple dénomination «lettre de change» ou «chèque» sous-entend le caractère négociable du titre.   
  
B. Des titres négociables demeurant cessibles par les formalités de l’article 1690 du Code civil   

- 121 - Même affranchi des formalités contraignantes de l’article 1690 et suivants du Code civil, le cessionnaire peut tout de même choisir de recourir à ce formalisme. Il existe cependant des cas dans lequel il n’a pas le choix. Bien que stipulé au porteur, à titre nominatif ou à ordre, il ne peut transmettre son titre qu’à l’aide de ce formalisme. 
 
1. Faculté de recourir au formalisme de l’article 1690 du Code civil 

- 122 - Si la forme «négociable» d’un titre signifie qu’il sera, en principe, transmis par un mode de transfert simplifié, «rien ne semble s’opposer à ce que le propriétaire du titre se dispense de cette facilité et recourt au droit commun». C’est à ce constat que sont parvenus les magistrats de la Cour de cassation qui, à la fin du XIXème siècle, interprétaient les dispositions de l’article 36 du Code du commerce. Ils ont alors estimé qu’«en autorisant la transmission des actions nominatives par transfert sur les registres de société, (cet article) a voulu créer un mode nouveau et plus facile de transmission mais non interdire celui de droit commun». Observons toutefois que cette interprétation extensive de l’article 36 n’a pas fait l’unanimité. Si certains auteurs se contentent d’affirmer que «le transfert remplace en les excluant les formalités de l’article 1690 du Code civil», d’autres, comme Mme Bosgiraud, apporte une critique plus fournie. Analysant l’article 36 dans son intégralité, cet auteur dénonce sa dichotomie. Si l’alinéa 1er présente un caractère facultatif permettant à l’établissement émetteur, sans l’imposer, la création de titres nominatifs : «la propriété des actions peut être établie par l’inscription sur les registres de la société», l’alinéa 2 est cependant conçu en des termes qui impliquent le caractère impératif du transfert : «la cession s’opère par une déclaration de transfert inscrite sur les registres et signée de celui qui fait le transfert ou d’un fondé de pouvoir» .

- 123 - Cette jurisprudence a d’ailleurs été fermement condamnée. Les décrets du 28 mai 1928, du 26 octobre 1934 et le décret-loi du 27 mai 1940 ont expressément écarté toute autre modalité que le transfert pour rendre les droits du titulaire des titres nominatifs opposables à la société émettrice et aux tiers. L’article 1er alinéa 2 du décret du 26 Octobre 1934 soulignait ainsi que «le titre nominatif s’entend de celui dont la transmission ne peut s’opérer que par un transfert sur les registres de la société émettrice» et l’article 2 du Décret-loi du 27 mai 1940 indiquait qu’il ne pouvait «être transmis qu’au moyen d’un transfert sur les registres de la société ou de l’article 36, alinéa 2 du code du commerce». Si le décret du 7 décembre 1955, relatif au régime des titres nominatifs, est venu abroger ces décrets, il continuait d’en faire un mode exclusif de transmission des titres nominatifs. A l’article 1er alinéa 2 de ce texte, il était, en effet, précisé que «la transmission du titre nominatif ne peut s’opérer, à l’égard des tiers et de la personne morale, que par un transfert sur les registres de la personne morale». Ces termes se retrouvent également à l’article 265 alinéa 2 de la loi du 24 juillet 1966.  

- 124 - La réforme de dématérialisation des titres a cependant bouleversé la donne. La loi du 3 janvier 1983 et le décret du 2 mai 1983 sont venus abroger ces dispositions et il est désormais prévue que «les titres inscrits en compte se transmettent par virement de compte à compte» (article 2 du décret du 2 mai 1983). Contrairement à ce qui se produisait pour les titres inscrits sur les registres de la société émettrice, le transfert opéré par virement de compte à compte n’est donc pas «sacramentalisé». Le cessionnaire peut, s’il le souhaite, librement recourir aux formalités d’opposabilité de la cession de créance civile. S’appuyant sur l’adage populaire selon lequel «qui peut le plus, peut le moins», M Lucas fait d’ailleurs très justement remarquer, que si les droits du titulaire peuvent être transmis à l’aide d’un mode simplifié, c’est donc qu’ils peuvent également l’être à l’aide des formalités de l’article 1690 du Code civil. 

- 125 - Il faut toutefois préciser que cette faculté est essentiellement théorique car «on voit mal ce qui pourrait pousser un cessionnaire de titres à préférer la pesanteur de la cession de créance à la simplicité du transfert des titres négociables». Pour l’investisseur, c’est la garantie ne pas en rester prisonnier. Son seul intérêt pratique apparaît lorsque le cédant, par négligence ou malveillance, n’accomplit pas les mesures nécessaires pour l’inscription en compte. Le cessionnaire peut alors opposer le transfert aux mandataires sociaux de l’émetteur ou au teneur de compte, à l’aide du formalisme de la cession civile. On peut cependant objecter que ce teneur de compte habilité (régime du «nominatif administré»), n’a ici aucun rapport contractuel avec le cessionnaire, alors qu’il est le mandataire-dépositaire du cédant. Il ne peut donc recevoir d’ordre que de ce dernier. Ajoutons également que la signification ne peut s’opérer, contrairement aux dispositions expresses de l’article 1690 du Code civil, directement à l’égard de l’émetteur. Le titulaire du compte s’étant en effet obligé «à ne plus donner d’ordre qu’à ce dernier (l’intermédiaire habilité)» (article 4 du décret du 2 mai 1983).  

2. Obligation de recourir au formalisme de l’article 1690 du Code civil  

- 126 - Le législateur interdit parfois au titulaire de s’affranchir du formalisme de la cession civile. Tel est, par exemple, le cas en matière de copies exécutoires d’acte notarié. L’article 6 al. 4 de la loi du 15 juin 1976 prévoit ici que le transfert s’effectue uniquement par voie d’endossement. A l’inverse, il est également prévu que certains titres, pourtant stipulés au porteur, à titre nominatif ou à ordre, ne pourront être transférés qu’à l’aide du formalisme de la cession civile. La Cour de cassation a ainsi refusé la qualification de valeurs mobilières aux reconnaissances de dettes nominatives souscrites par une société à responsabilité limitée estimant que «ces titres ne pouvaient être cédés que moyennant l’accomplissement des formalités prescrites par l’article 1690 du Code civil». De même, en précisant, dans l’article L 228-10 alinéa 1er du Code du commerce, que «les actions ne sont négociables qu’après l’immatriculation de la société au Registre du commerce et des sociétés», le législateur laisse sous-entendre que les parties qui veulent céder leurs titres avant cette date ne peuvent employer un mode de transfert simplifié (virement de compte à compte). Elles doivent obligatoirement respecter le formalisme de la cession civile. L’associé qui souhaite se retirer d’un groupement en voie de constitution, avant son immatriculation au R.C.S., peut parfaitement céder ses titres mais cette cession doit être approuvée par tous les associés et être soumise, au moins par précaution, au formalisme de l’article 1690 du Code civil. Cette disposition fait donc dire à MM. Le Nabasque et Reygrobellet que «la négociabilité s’ancre, en droit des sociétés, sur la naissance de la personnalité morale».

- 127 - L’article L 242-3 du Code du commerce nous montre cependant que l’inscription sur les Registres du commerce et des sociétés (R.C.S.) n’est pas le seul «ancrage» de la négociabilité. Il prévoit en effet que les titres dont le capital n’est pas libéré pour au moins un quart, ne doivent pas, même immatriculés au R.C.S., être négociés par un mode de transfert simplifié sous peine d’être «puni d’un emprisonnement d’un an et d’une amende de 9000 euros le fait» (article L 242-4 du Code du commerce). A travers cette disposition, le législateur entend très certainement protéger le cessionnaire qui croit devenir titulaire des droits attachés aux titres et se retrouve avec une «coquille vide», sans pouvoir faire valoir ses droits contre la société. Le fait de devoir obligatoirement recourir aux lourdes démarches de l’article 1690 du Code civil pour céder son titre est précisément censé attirer son attention sur le caractère inusuel de l’opération et donc, de ses titres. Cette disposition protectrice ne concerne pas les actions dont le capital est libéré de plus du quart. Rien ne s’oppose à ce que ces dernières soient transmises par un mode de transfert simplifié. Un risque existe donc pour le titulaire de titres libérés de moitié.

Conclusion du chapitre 1.

- 128 - Le recours à la volonté (individuelle ou légale) de l’émetteur montre bien que la négociabilité n’est pas de l’essence du titre. Ainsi, tout en étant stipulé au porteur, à titre nominatif, ou à ordre, ce dernier peut, si le cessionnaire le décide, circuler dans le respect du formalisme de l’article 1690 du Code civil. Le législateur n’a d’ailleurs pas fait de la négociabilité «un caractère intrinsèque» des valeurs mobilières ou des T.C.N.. En prévoyant que les titres sont «transmis par inscription en compte ou tradition» (article L 211-2 du Code monétaire et financier) ou «inscrits en comptes tenus par un intermédiaire habilité» (article L 213-1 et suivants du Code monétaire et financier), il interdit juste l’émission de valeurs mobilières ou de T.C.N qui ne seraient pas négociables. 

Nous allons à présent voir que la volonté de l’émetteur est également à l’origine du principal corollaire de la négociabilité, le principe de l’inopposabilité des exceptions.  

Chapitre 2. La volonté de l’émetteur à l’origine du principe de l’inopposabilité des exceptions

- 129 - Le débiteur principal d’une créance civile est tenu à l’égard du cessionnaire comme il l’était envers le cédant : «nemo plus juris ad alium transfere potest quam ipse habet». Selon cet adage, toutes les exceptions qui amenuiseraient le droit transmis sont en principe opposables au cessionnaire, même s’il est de bonne foi. Une telle règle semble toutefois difficilement conciliable avec le principe de négociabilité. Comment imaginer, en effet, que des titres puissent circuler rapidement si le cessionnaire doit systématiquement se préoccuper des relations entre le débiteur cédé et les précédents cessionnaires pour y déceler d’éventuelles exceptions opposables ? Leur transfert s’en trouverait inévitablement alourdi. Pour ne pas perdre le bénéfice de la négociabilité et assurer la sécurité du cessionnaire, il faut donc que le débiteur cédé renonce au bénéfice de l’opposabilité des exceptions. Cette renonciation que l’on retrouve, en doctrine, sous le nom de «principe de l’inopposabilité des exceptions» n’est pas un effet, mais un corollaire de la négociabilité dans la mesure où elle accompagne sa mise en œuvre. Il ne faut cependant pas en minimiser l’importance. Même en l’absence de textes ou de décisions jurisprudentielles venant consacrer son existence, cette inopposabilité des exceptions est systématiquement associé à l’idée de négociabilité (A). Elle a d’ailleurs la même origine (B).

A. Incertitude sur l’application du principe de l’inopposabilité des exceptions aux instruments de financement 

- 130 - L’inopposabilité des exceptions accompagne le développement des titres négociables en les rendant plus sûrs. Cependant, si le principe est largement consacré en matière d’instruments de paiement et de crédit, il est absent des textes et décisions jurisprudentielles visant les instruments de financement. 

1. Un principe du droit des «instruments de paiement et de crédit»

- 131 - Evoquée par la Cour de cassation puis par le législateur au sujet d’obligations civiles transmissibles par une grosse à ordre, l’inopposabilité des exceptions a surtout été utilisée en matière commerciale et, plus précisément, en matière d’instruments de paiement et de crédit. Le premier texte se référant au principe fut d’ailleurs le décret-loi du 30 octobre 1935 concernant le chèque. L’article 22 souligne encore aujourd’hui que «les personnes actionnées en vertu du chèque ne peuvent pas opposer au porteur les exceptions fondées sur leur rapport personnel avec le tireur ou avec les porteurs antérieurs». D’autres instruments de paiement ont également profité de l’application de ce principe. La jurisprudence associe, par exemple, l’inopposabilité des exceptions à l’opération de virement. Le droit conféré au bénéficiaire par l’inscription au crédit de son compte ne dépend pas des relations juridiques antérieures entre les différents protagonistes. La nullité de l’opération fondamentale n’affecte pas le virement. Si l’ordre est donné pour le règlement d’une dette qui n’existe finalement pas, le banquier doit néanmoins l’exécuter, et laisser à son client débité le soin d’agir ensuite en répétition de l’indu contre le crédité.

- 132 - Ce principe s’applique également en matière d’effets de commerce. L’article L 511-12 du code du commerce (anc. art. 121 du Code du commerce, reproduisant l’article 17 de la Convention de Genève du 7 juin 1930) précise ainsi que le tiré qui accepte la lettre de change (ce qui suppose qu’il y appose sa signature) ne pourra opposer au porteur, qui lui réclame paiement, les exceptions qu’il aurait pu opposer au tireur ou au porteur antérieur. Il faut toutefois que ce dernier, en acquérant la lettre, n’ait pas agi sciemment au détriment du débiteur. Cette inopposabilité se rencontre également en matière de billet à ordre (l’article L 512-3 du code du commerce renvoyant purement et simplement à l’article L 511-12 du code du commerce) et de cession Dailly (article L 313-29 alinéa 1er du Code monétaire et financier). En l’espèce, le débiteur qui a donné son acceptation ne peut opposer au cessionnaire les exceptions fondées sur ses rapports personnels avec le cédant du bordereau, à moins que ce cessionnaire, en acquérant ou en recevant la créance, n’ait agi sciemment au détriment du cédant. 

2. Un principe absent des textes et des décisions jurisprudentielles

- 133 - Après avoir examiné son application aux instruments de paiement et de crédit, il convient à présent de se demander si ce principe peut être étendu à d’autres formes de titres négociables. Pour le savoir, nous allons successivement examiner la position de la doctrine, du législateur et de la jurisprudence quant à l’application du principe aux instruments de financement des entreprises.

1. Une doctrine majoritairement favorable à l’application du principe

- 133 - La doctrine s’est dans un premier temps prononcée en faveur d’une application relativement étroite du principe d’inopposabilité des exceptions. Thaller estimait ainsi que «la règle de l’«inopposabilité des exceptions», vraie du change, vraie des titres monétaires devient inexacte pour les autres instruments à ordre ou au porteur». Pour cet auteur, «il n’y a aucune raison de supposer que la société ait voulu renoncer à se prévaloir vis-à-vis de l’acheteur du titre des moyens de défense qui pourraient lui appartenir contre le souscripteur primitif». Peu à peu, la position de la doctrine s’est cependant assouplie et la plupart des auteurs se sont prononcés en faveur de l’extension du principe à l’ensemble des titres négociables. En ce sens, on peut notamment citer Lyon-Caen et Renault, pour qui «le titre nominatif, tout comme un titre au porteur ou un titre à ordre, doit être considéré comme répugnant à ce que le cessionnaire puisse se voir opposer l’incapacité ou le défaut de droit de l’un des titulaires antérieurs» ou Larguier, pour qui cette règle s’applique «à tous les titres, quelle que soit leur forme». Aujourd’hui, rares sont les auteurs qui osent contester l’existence du principe en matière de valeurs mobilières et de T.C.N..

- 134 - Sans pour autant remettre en cause le principe, certains auteurs soulignent toutefois son inutilité. Cette question semble en fait déjà résolue par l’application de l’article 2279 du Code civil en la matière. Selon ce raisonnement, la possession valant titre, elle confère au titulaire de bonne foi un droit nouveau, distinct du droit qu’il tient du cédant et donc purgé de tout vice. Il en conclut alors qu’à l’instar des anciens titres au porteur, dominés par la fiction de l’incorporation des droits au papier les constatant, «à chaque nouvelle inscription, le passé (serait) anéanti». Cette analyse ne nous satisfait pas pour au moins deux raisons. Tout d’abord, comme nous l’avons précédemment souligné, la dématérialisation semble avoir écarté toute idée de possession des titres scripturaux. Ensuite, même en admettant l’existence de cette possession, force est de reconnaître que l’article 2279 du Code civil ne purifie pas les exceptions inhérentes au titre. Dans cette hypothèse, le cessionnaire de bonne foi sera protégé contre toute revendication mais les exceptions inhérentes à sa créance ne disparaîtront pas pour autant. Il faut donc bien distinguer l’inopposabilité des vices grevant le droit de propriété sur le titre, de l’inopposabilité des exceptions inhérentes au bien. Exclue du domaine de l’article 2279 du Code civil, cette dernière conserve donc bien toute son utilité. 

b. Un principe absent de la loi 

- 135 - Contrairement à ce que nous avons vu pour les billets à ordre, les lettres de change ou les chèques, aucun texte ne consacre le principe en matière d’instruments de financement (valeurs mobilières ou T.C.N.). Il faut tout de suite écarter l’article L 235-12 du Code du commerce, qui prévoit que «ni la société, ni les associés ne peuvent se prévaloir d’une nullité envers les tiers de bonne foi». Ce texte n’est en fait destiné qu’à protéger les tiers qui, avant l’annulation, auraient acquis un droit contre la société où l’un de ses associés. Il ne concerne donc pas le souscripteur qui est clairement partie au contrat ou son cessionnaire car il ne s’agit pas ici de lui opposer la nullité d’un acte de délibération, mais la nullité du titre qu’il a acquis. Or, l’article L 228-22 du Code du commerce souligne que «l’annulation de la société ou d’une émission d’actions n’entraîne pas la nullité des négociations intervenues antérieurement à la décision d’annulation, si les titres sont réguliers en la forme». Ce qui signifie que la nullité d’une émission est opposable au cessionnaire, même de bonne foi, «à charge pour lui d’exercer un recours contre le vendeur». 

- 136 - Faisant fi de ces arguments, la Chambre commerciale de la Cour de cassation s’est tout de même appuyée sur l’article L 235-12 du Code du commerce pour rejeter le pourvoi des actionnaires minoritaires qui sollicitaient, au principal, l’annulation de la décision du conseil d’administration arrêtant les conditions d’émission et l’annulation subséquente de l’entière émission d’obligations avec bons de souscription d’actions (O.B.S.A.). Elle considère, en effet, cette émission comme «inopposable aux souscripteurs de bonne foi de ces titres» puisqu’ils ignoraient, au moment de leur souscription, qu’une cause de nullité pouvait être redoutée. Cette décision doit donc être accueillie avec prudence. Loin de consacrer le principe de l’inopposabilité des exceptions, elle semble davantage dictée par des considérations financières.   

- 137 - Si l’on ne trouve pas de textes allant dans le sens de l’inopposabilité des exceptions, on trouve, par contre, des textes reconnaissant le principe de l’opposabilité des exceptions. Tel est, par exemple, le cas de l’article L 228-28 du Code du commerce qui autorise l’émetteur à opposer le défaut de libération intégrale de l’action au cessionnaire du titre. La société peut alors refuser de lui donner droit à l’admission et aux votes dans les assemblées d’actionnaires. Elle peut également suspendre son droit aux dividendes et son droit préférentiel de souscription. L’application de cette disposition s’explique toutefois par le fait que les porteurs ultérieurs ne peuvent prétendre ignorer les dispositions statutaires, ni les conditions de l’emprunt et par le fait, que l’action est un titre de financement. En effet, les sommes promises n’ayant pas été versées, il semble logique de réserver à l’émetteur le droit de se prévaloir de cette exception, même à l’encontre de l’ayant cause du souscripteur. Il faut toutefois souligner qu’une solidarité de plein droit existe entre le souscripteur, les cessionnaires successifs et le porteur actuel : les porteurs successifs restent, en effet, garants solidaires du règlement du non-versé. 

c. Un principe absent des décisions jurisprudentielles

- 138 - Absent des textes de loi, le principe d’inopposabilité des exceptions n’est pas davantage consacré par la jurisprudence. D’anciennes décisions le laissaient pourtant supposer. Ainsi, dans un arrêt concernant une grosse au porteur souscrite par un débiteur non commerçant, la Cour de cassation déclara inopposable une exception relative au défaut de cause de l’obligation. Cette décision n’avait toutefois qu’une faible signification dans la mesure où elle n’a pas été rendue à propos d’une société commerciale ayant émis des valeurs mobilières. La décision de la chambre des requêtes rendue le 27 mai 1913 semblait plus significative. Elle concernait l’émission d’obligations par un conseil d’administration sans que les conditions fixées par l’assemblée générale dans son autorisation aient été respectées. La société émettrice fut alors condamnée à payer le porteur d’obligations au motif que «le porteur de bonne foi d’une obligation au porteur n’est passible que des exceptions qui lui sont personnelles ou qui résultent de la teneur du titre». L’impact de cette décision doit cependant être relativisé. Elle vaut pour tous les porteurs, c’est-à-dire tout aussi bien pour les souscripteurs, pour lesquels la règle de l’inopposabilité ne joue pas, que pour les négociataires. 

- 140 - La jurisprudence ne s’est pas davantage prononcée pour l’application du principe en matière de titres nominatifs. Seule une décision rendue par la chambre des requêtes de la Cour de cassation le 29 novembre 1946 permettait de se poser la question. En l’espèce, la nullité d’une société est prononcée pour défaut de souscription du capital. L’acquéreur agit alors en responsabilité contre les fondateurs et premiers administrateurs qui, pour leur défense, invoquent la fraude du cédant. La Cour de cassation écarte cet argument, considérant que la faute d’un fondateur ne pouvait être opposée au cessionnaire de bonne foi qui «jouit en tant qu’actionnaire, et bien que cessionnaire des titres, d’un droit propre en ce qui concerne l’action en responsabilité prévue par l’article 42 de la loi du 24 juillet 1867, et ne pouvait se voir opposer les exceptions opposables au cédant». Commentant cette décision, Bastian y a vu la consécration du principe d’inopposabilité des exceptions en matière civile. Cette opinion a été récemment reprise. Il convient pourtant de modérer cet enthousiasme. Cette décision intervient, en effet, dans le cadre bien particulier d’une action en responsabilité civile édictée en cas d’annulation de la société. Or, cette dernière n’appartient qu’aux créanciers sociaux et ne peut s’exercer que contre des personnes déterminées (fondateurs, premiers administrateurs, associés dont les avantages ou apports n’auraient pas été vérifiés). Le cessionnaire ne faisant pas partie de cette liste, il ne peut logiquement se voir opposer la responsabilité de la nullité. De plus, la société n’ayant plus d’existence du fait de son annulation, elle n’est plus en position d’agir ou d’opposer une exception au demandeur. 

Si le principe de l’inopposabilité des exceptions est clairement reconnu en matière d’instruments de paiement et de crédit, aucun texte ou aucune décision jurisprudentielle ne consacre donc son existence en matière d’instruments de financement. Faut-il, pour autant, l’écarter ? Nous ne le pensons pas. Il est, en effet, peu probable qu’un investisseur se porte acquéreur d’actions, d’obligations ou de T.C.N. dont les exceptions amenuiseraient ses droits. Absent des textes et des décisions jurisprudentielles, cette inopposabilité naît, en fait, de la volonté de l’émetteur exprimée dans le negotium.

B. Volonté de déroger au principe nemo plus juris ad alium transfere potest quam ipse habet 

- 141 - Le fait de voir dans l’inopposabilité des exceptions un simple corollaire de la négociabilité signifie qu’un titre peut être négociable sans que son titulaire ne bénéficie, pour autant, d’un droit propre et direct. Tel est, par exemple, le cas des polices d’assurances à ordre. Le titulaire de ces titres au porteur ne peut se prévaloir du principe d’inopposabilité des exceptions à l’égard de l’assureur qui réclame paiement des primes échues (article L 112-5 et L 112-6 du Code des assurances). Le titulaire d’un instrument de paiement ou de crédit ou  d’instruments de financement, ne bénéficie, quant à lui, de cette inopposabilité qu’après accord du débiteur (tireur de la lettre de change, émetteur des actions, des obligations, des TCN….).   

1. L’inopposabilité des exceptions née de l’acceptation des instruments de paiement et de crédit

- 142 - Si la lettre de change, le billet à ordre ou le bordereau Dailly sont négociables dès leur émission, cela ne leur confère pas, pour autant, le bénéfice de l’inopposabilité des exceptions. Il faut, pour cela, que le débiteur cédé renonce, par avance, à opposer les exceptions que le droit commun l’autorise à opposer. Nommé «acceptation», cet acte n’est cependant pas une garantie absolue d’inopposabilité des exceptions. Ainsi, en matière de lettre de change, le porteur peut se voir opposer ces exceptions par le tiré accepteur si, en acquérant la lettre, il «a agi sciemment au détriment du porteur» (article L 511-12 du Code du commerce). Il peut également se voir opposer, même s’il est de bonne foi, les irrégularités de forme (les vices apparents de la lettre de change), l’incapacité du tiré, le défaut total de consentement cambiaire, les exceptions issues des relations tiré/porteur (compensation). Le tiré peut, enfin, toujours opposer au tireur demeuré porteur la nullité «du contrat qui a été la cause de la création de la lettre de change» ou l’inexécution de ses obligations. Il peut également lui opposer le défaut de provision. La raison en est simple : ce vice est inhérent à la créance de la provision dont le tireur a, par hypothèse, connaissance puisqu’il est à son origine.     

- 143 - Hormis ces quelques cas, l’acceptation reste la condition essentielle de l’inopposabilité des exceptions. Sans elle, le porteur d’une lettre de change ou le cessionnaire d’un bordereau ne bénéficient d’aucune protection particulière. Certains auteurs ont clairement souligné cela. On peut notamment citer Hamel, Lagarde et Jauffret pour qui l’endossement «ne saurait avoir pour effet de donner à l’endossataire tous les droits attachés à l’endossement des effets de commerce. Notamment le recours contre les signataires antérieurs ne sera pas ouvert à l’endossataire et celui-ci ne bénéficiera pas de l’inopposabilité des exceptions» ou Desbois pour qui, «l’insertion de la clause d’endos n’entraîne point l’inopposabilité des exceptions inhérentes au rapport de droit initial». En matière d’instruments de paiement et de crédit, l’inopposabilité des exceptions n’est donc pas un effet de la négociabilité.
  
2. L’inopposabilité née de la volonté de l’émetteur de l’instrument de financement

- 144 - Le fait qu’il n’y ait pas, pour ces instruments, d’acceptation à donner a poussé la doctrine à chercher la justification de cette inopposabilité dans le caractère abstrait des titres. MM. Lacour et Bouteron estimaient ainsi qu’en circulant, ces titres se détachent de la cause de l’obligation initialement conclue par les parties et deviennent «abstraits», c’est-à-dire qu’ils «attribuent au porteur le droit absolu d’exiger une somme déterminée sans faire allusion à la cause de l’obligation du souscripteur». Cette thèse est aujourd’hui reprise par M. Martin qui considère que cette abstraction, «affranchit les titres de toute vicissitude relative à l’état des rapports entre l’émetteur et l’un des quelconques titulaires». Tout en opposant la négociation des titres, «mode abstrait de transmission» à la cession de créance, «mode causé», M. Larroumet estime, pour sa part, que la règle de l’inopposabilité des exceptions est «dictée par la seule finalité de l’opération poursuivie» et qu’elle «s’établit d’elle-même en fonction des besoins de la pratique et du crédit».

- 145 - Si l’inopposabilité des exceptions semble effectivement liée à la finalité de l’opération poursuivie dans la mesure où l’on imagine mal, par exemple, qu’un porteur de T.C.N., «par ailleurs en affaire avec l’émetteur, se voit opposer une compensation de la valeur du droit souscrit avec l’une de ses dettes en sens inverse», le caractère «abstrait» de ces titres est contestable. L’article L 228-28 alinéa 1er du Code du commerce permet, en effet, d’opposer la non-libération du capital social : «l’actionnaire défaillant, les cessionnaires successifs et les souscripteurs sont tenus solidairement du montant non libéré de l’action». Mais l’émetteur peut également opposer au cessionnaire d’une valeur mobilière l’exécution, si elle est régulière, de ses obligations envers un précédent titulaire ou l’exception d’inexécution lorsque le cessionnaire du titre est débiteur de l’émetteur et que leurs dettes sont réciproques.    

- 146 - Dès lors, puisque ces titres ne sont pas «dissociables du contrat collectif qui leur donne naissance (contrat de société ou contrat d’émission)», l’inopposabilité des exceptions trouve son origine dans la volonté de l’émetteur (exprimée dans le contrat qui l’unit au souscripteur). Cette dernière est alors, comme le remarquait Capitant, la «souveraine maîtresse». Toutefois, à la différence de l’acceptation du tiré d’une lettre de change, cette manifestation de volonté n’est pas expresse. C’est en conférant au titre la forme au porteur ou nominative, que l'émetteur exprime son souhait de garantir le titulaire du titre contre toute action tendant à remettre en cause son droit de créance. On peut d’ailleurs rapprocher cette émission du mécanisme de souscription d’un billet au porteur dans lequel «le souscripteur s’engage à payer une somme déterminée à la personne, quelle qu’elle soit, qui sera porteur à l’échéance». Ce dernier bénéficiera alors d’un droit propre, non dérivé de celui des porteurs antérieurs. 

Conclusion du chapitre 2

- 147 - Le principe de l’inopposabilité des exceptions naît de la volonté de l’émetteur. Seul ce dernier peut renoncer au bénéfice de l’opposabilité des exceptions. Il semble donc clair qu’il ne s’agit pas là d’un effet de la négociabilité. Il n’en reste pas moins que ce principe est un élément essentiel de la simplification du transfert des titres. En effet, «à quoi servirait un mode de transmission simple et rapide, si le nouveau détenteur du titre n’était pas assuré (…) du contenu exact de son droit de créance?». L’inopposabilité est en fait un corollaire essentiel de la négociabilité. 

Conclusion du TITRE 2

- 148 - Si la négociabilité se fonde juridiquement sur la simplicité du mode de transfert, elle naît cependant de la volonté de l’émetteur exprimée dans le negotium.  En optant pour la forme à ordre, au porteur ou nominative, il dispense le cessionnaire de la signification ou de l’acceptation par acte authentique. Cette manifestation de volonté semble d’ailleurs essentielle car, en souhaitant favoriser la circulation du titre, il se prive de la protection que lui accorde l’article 1690 du Code civil. 

- 149 - L’émetteur renonce également à opposer au cessionnaire les exceptions fondées sur ses rapports avec les précédents titulaires. Il s’agit là du «prix à payer» pour assurer le succès de son financement car les investisseurs sont ainsi certains de bénéficier de «droits propres» sur leurs titres. Précisons toutefois que l’inopposabilité des exceptions n’est qu’un corollaire de la négociabilité. Cette dernière n’ayant pas pour objectif de constituer une source de garanties nouvelles pour les porteurs successifs.

L’étude de la négociabilité des titres ne serait toutefois pas complète si, après avoir recherché le fondement et l’origine du phénomène, nous n’en examinions pas les effets.    

TITRE 3
Les effets de la négociabilité

- 150 - Alors que les textes antérieurs à la réforme du 30 décembre 1981 indiquaient clairement que «la cession des titres nominatifs devenait opposable aux tiers et à la société émettrice par le transfert sur le registre d’inscription» (article 265 de la loi du 24 juillet 1966), très peu d’informations sont fournies concernant la portée de l’inscription en compte. Il a d’ailleurs longtemps fallu se contenter de l’article 2 du décret du 2 mai 1983, pris en application de l’article 94-II de la loi de finances pour 1982, selon lequel «les titres inscrits en compte se transmettent par virement de compte à compte». Ce n’est qu’à compter de la loi du 31 décembre 1993 que le législateur s’est montré plus précis en indiquant que le transfert des titres admis sur un marché réglementé «résulte de leur inscription au compte de l’acheteur, à la date et dans les conditions définies par les règles de place» (article L 431-2 al. 1er du Code monétaire et financier). Un autre texte concernant le transfert de «propriété» des titres hors marché réglementé a été depuis adopté mais l’inscription n’y a pas la même importance. Il prévoit, en effet, que les titres inscrits chez un intermédiaire habilité participant à un système de règlement/livraison ne sont transmis qu’au moment du paiement du prix (article L 431-2 al. 2 du Code monétaire et financier). 

- 151 - La lecture de ces dispositions législatives ne lève donc pas l’incertitude qui pèse sur la portée de cette formalité. A-t-elle, comme le laisse supposer l’article L 431-2 alinéa 1, une fonction acquisitive de droits ou juste, comme le prévoyait l’article 265 de la loi du 24 juillet 1966, pour mission d’assurer l’opposabilité de la cession aux tiers et à la société émettrice ? Ce point doit être tranché car, comme le souligne M. Bonneau et M. Drummond, «derrière la question de la portée de l’inscription en compte, c’est celle de la négociabilité des valeurs mobilières qui est posée». C’est en examinant ce point que nous saurons, en effet, si la négociabilité se contente de simplifier les formalités d’opposabilité de la cession civile ou si elle confère, en vertu de l’article 2279 du Code civil, une protection absolue à l’acquéreur du titre. 

Nous allons ainsi voir que la négociabilité se contente d’agir que sur le formalisme de l’article 1690 du Code civil (Chapitre 1) et ne produit aucun effet sur la cession des titres entre les parties (Chapitre 2). 

Chapitre 1. La simplification des formalités de l’article 1690 du Code civil  

- 152 - L’inscription en compte a une double portée : elle permet la preuve des droits du titulaire et assure l’opposabilité de la cession. Ces deux fonctions sont d’ailleurs indissociables car, comme le faisait fort justement remarquer un auteur, «pour opposer la convention, il faut d’abord prouver son existence». Suivant cette logique, nous allons commencer par examiner la fonction probatoire de l’inscription (A) avant de voir que cette formalité assure également l’opposabilité de la cession vis-à-vis de l’émetteur et des autres tiers (B). 

A. La fonction probatoire de l’inscription en compte 

- 153 - L’inscription en compte a tout d’abord une fonction probatoire dans la mesure où elle permet d’identifier clairement le titulaire du titre. Précisons toutefois que cette fonction ne lui est reconnue, très clairement et expressément, par aucune loi. Seuls des textes réglementaires y ont fait référence. L’article 6-2-1 du règlement général du C.M.F. (devenu aujourd’hui A.M.F) précise ainsi que le service de la tenue de compte-conservation, consiste «à inscrire en compte les instruments financiers au nom de leur titulaire, c’est-à-dire à reconnaître au titulaire ses droits sur lesdits instruments financiers». Sa fonction probatoire apparaît ici clairement. 

1. Une preuve résultant de l’adéquation entre plusieurs inscriptions

- 154 - Avant la dématérialisation de 1981, le mode de preuve variait en fonction de la forme juridique des titres. Alors que la preuve des titres au porteur était rapportée par la seule possession du titre papier (article 2279 du code civil), l’inscription sur les registres de la société émettrice suffisait à rapporter «la preuve écrite et complète des droits du titulaire d’un titre nominatif». Cette dernière ne nécessitait donc pas la possession du titre papier. Observons d’ailleurs, à cette occasion, que la possession du certificat d’inscription, justificatif reproduisant toutes les mentions portées sur le registre, ne faisait nullement présumer de la qualité de titulaire. Il s’agissait d’«un élément très secondaire, qui n’a pour unique rôle que de faire foi de l’immatriculation sur les registres». La dématérialisation des titres a donc été fort utile dans la mesure où elle a permis d’unifier les différents modes de preuve. Qu’ils soient au porteur ou nominatif, cette dernière s’opère désormais par une simple inscription en compte. Un problème se pose toutefois pour les titres négociés sur les marchés réglementés car ces derniers nécessitent un double niveau d’inscription. Il faut en effet distinguer «la comptabilisation par titulaire auprès de chaque teneur de compte habilité», de «la comptabilisation par membre du marché auprès de l’organisme de compensation». Quelle inscription faut-il alors prendre en considération pour la preuve des droits du titulaire ?  

- 155 - Il semble que la preuve ne résulte pas ici d’une seule inscription mais de «l’adéquation entre ces deux comptabilités», chacune ayant une fonction probatoire bien déterminée. En effet, alors que les inscriptions par membre de marché auprès de l’organisme de compensation rapportent la preuve de l’existence du titre, c’est-à-dire en fait celle des engagements pris par l’émetteur, celles effectuées chez le teneur de compte conservateur rapportent la preuve du droit sur le titre et permettent d’identifier leur titulaire [(article 6-2-1 du règlement général du Conseil des marchés financiers (C.M.F.)]. La complémentarité s’avère donc totale. L’inscription sur le compte client tenu par un intermédiaire habilité ne vaut présomption de propriété que dans la mesure où le compte Euroclear constate un nombre équivalent d’inscriptions au nom de l’intermédiaire habilité. Dès lors, même si ce dépositaire central ne connaît pas le nom des différents titulaires dont l’intermédiaire tient les comptes, ces inscriptions jouent tout de même un rôle probatoire. Soulignant ce phénomène, M Causse observe que «la dématérialisation est un système instituant un instrument de preuve bipartite assez inédit en droit français».  

2. Valeur juridique de la preuve rapportée par inscription en compte 

- 156 - Les juridictions se sont relativement peu prononcées sur la valeur juridique de l’inscription en compte. On remarque cependant, à la lecture des quelques décisions rendues sur le sujet, qu’elle a considérablement évolué à travers le temps. Ainsi, avant la loi du 30 décembre 1981, il fallait distinguer la preuve rapportée par la détention d’un titre au porteur vif de celle rapportée par l’inscription effectuée sur les registres de la société émettrice. Examinons cette distinction pour reprendre ensuite la question de l’inscription en compte. 

a. Une possession des titres au porteur «vifs» valant présomption de titularité 

- 157 - Si la preuve de la titularité des titres au porteur «vifs» était rapportée par la seule possession du titre papier (article 2279 du code civil), la force de cette présomption variait en fonction de la qualité du requérant. S’il s’agissait d’une personne venant de céder la détention de ses titres (vendeur, prêteur, déposant), la Cour de cassation lui reconnaissait la possibilité de les revendiquer. L’acquéreur ne bénéficiait alors que d’une présomption simple sur ses titres. Par contre, s’il s’agissait d’un tiers de bonne foi (cédants antérieurs, société émettrice…), aucune revendication ni contestation ne lui était reconnue. L’acquéreur bénéficiait alors d’une présomption irréfragable de propriété sur ses titres. Un verus dominus dépossédé, véritable titulaire du titre, n’avait ainsi plus la possibilité de revendiquer son titre détenu par un tiers possesseur de bonne foi. 

b. Une inscription sur les registres valant preuve de titularité 

- 158 - En matière de titres nominatifs, la Chambre des requêtes de la Cour de cassation estimait dans une décision du 17 décembre 1873 que «si l’inscription sur les registres d’une société anonyme du transfert d’une action nominative, constitue la preuve écrite et complète de la propriété du titulaire, cette preuve peut être détruite par la preuve contraire». Cet arrêt est intéressant car il soulignait clairement que l’inscription ne faisait naître aucun droit en faveur de son bénéficiaire, et ne constituait qu’une preuve de la titularité des actions, pouvant être renversée par la preuve contraire. Il n’était donc plus nécessaire, en l’espèce, que le véritable titulaire du titre, verus dominus, démontre la mauvaise foi du cessionnaire pour exercer son action en revendication.

c. Une inscription en compte valant présomption simple de titularité   

- 159 - Si la dématérialisation a depuis remplacé les registres par les comptes, l’inscription n’est toujours qu’une simple formalité probatoire. La nouveauté se trouve toutefois dans le fait que la Chambre commerciale de la Cour de cassation ne considère plus cette formalité comme une preuve mais comme une présomption simple de titularité. Elle a ainsi estimé, dans une décision du 10 juin 1997, qu’une cession d’actions d’une société non cotée qui avait donné lieu à inscription sur le registre des transferts de la société, n’était pas contestable dans la mesure où cette formalité «constituait au bénéfice du titulaire une présomption de propriété à l’encontre de laquelle le demandeur n’avait pas rapporté de preuve». Elle fonde sa décision sur «le comportement constant du vendeur dans tous les actes de la vie sociale». Il avait, en effet, pendant sept ans été directeur général puis président du Conseil d’administration et n’avait pas réclamé le paiement des dividendes qui s’y étaient attachés. La preuve de la titularité des droits est donc ici parfaitement rapportée par un extrait de compte que le teneur de compte a l’obligation de délivrer annuellement aux personnes inscrites dans ses comptes ou par un avis d’opéré. Cela signifie, a contrario, que le verus dominus, véritable titulaire du titre, peut se contenter de rapporter la preuve de la non-cession en s’appuyant sur l’inexistence de tout document propre à prouver la vente, de tout ordre de virement, de toute trace attestant que le prix a été payé. Il n’a pas obligatoirement à rapporter la preuve de la nullité de l’acte translatif.

- 160 - Une décision récente de la Chambre commerciale de la Cour de cassation en date du 22 octobre 2002 illustre parfaitement cette preuve «négative». En l’espèce, l’actionnaire, figurant en qualité de cédant des titres sur le registre, prétendait n’avoir rien cédé et ne pas avoir donné son consentement à la vente. Il n’avait d’ailleurs pas reçu le prix de cette vente. La Cour d’appel de Rouen confirma le jugement de première instance, annulant la cession litigieuse et ordonnant la rectification du registre des transferts. Pour se pourvoir en cassation, le cessionnaire a alors prétendu que l’absence d’ordre de mouvement signé du cédant et le non-versement du prix n’étaient pas des éléments suffisants pour renverser la présomption de propriété résultant de l’inscription en compte. Après avoir réaffirmé que cette formalité «constitue bien une présomption de propriété», la Cour de cassation rejeta pourtant cet argumentaire, estimant que «c’est dans son pouvoir souverain d’appréciation des éléments de preuve qui lui était soumis que la Cour d’appel a, sans en renverser la charge, retenu que la preuve de la non-cession était rapportée». Cette dernière s’est donc valablement appuyée sur l’absence d’ordre de mouvement et sur le non-versement du prix de vente pour rapporter la preuve de la non-cession.                      

- 161 - La position adoptée par la Cour de cassation dans ces deux décisions de 1997 et de 2002 a cependant fait l’objet de nombreuses critiques doctrinales. La plupart des auteurs s’inquiètent en réalité de la faiblesse des éléments permettant d’établir la preuve contraire. Puisqu’il suffit d’invoquer l’inexistence de l’ordre de virement ou du défaut du prix de vente, la présomption du bénéficiaire de l’inscription peut être renversée «comme un rang de dominos». Nous pensons, à l’inverse, que cette «fragilité» n’est pas source d’insécurité juridique dans la mesure où cela permet au verus dominus, véritable titulaire, de faire valoir ses droits. Le priver de cette possibilité, c’est, en effet, prendre le risque de protéger un escroc régulièrement inscrit en compte de toute revendication, sous prétexte qu’aucune preuve de sa mauvaise foi ne peut être rapportée. C’est prendre également le risque qu’un dirigeant social qui tient le compte pour la société émettrice tout en étant actionnaire modifie le registre des transferts en sa faveur. Précisons toutefois qu’il s’exposerait, si cela était prouvé, à des sanctions pour faux en écriture privée (article L 411-1 du Code pénal). 

- 162 - Pour éviter que cette présomption ne tombe «comme un rang de dominos», M. Martin suggère toutefois que le titulaire inscrit enquête sur les relations existant entre chacun des précédents porteurs. Il s’agit, selon lui, de rassurer le candidat acquéreur soupçonneux «en rapportant la preuve d’une chaîne continue de présomptions simples de propriété». Si une telle probatio diabolica est envisageable pour les transactions effectuées de gré à gré, l’anonymat des intervenants sur les marchés réglementés la rend techniquement impossible. Elle n’est d’ailleurs pas nécessaire dans la mesure où les intermédiaires financiers procèdent à d’importants contrôles qui «donnent aux droits de l’inscrit une vraisemblance suffisante pour que l’on déclare irrecevable toute demande de preuve contraire». L’article 6-3-5 du Règlement général du C.M.F. (aujourd’hui A.M.F.) oblige ainsi les établissements financiers teneurs de comptes conservateurs à vérifier, sous peine d’engager leur propre responsabilité, la capacité et l’identité du donneur d’ordre, ainsi que la régularité de la demande dont ils sont saisis. Ce contrôle qui offre l’assurance d’une gestion de compte fiable, instaure une certaine confiance entre les investisseurs. Comme le remarque M. Le Nabasque, l’inscription est alors «une sorte d’acquiescement de la régularité formelle de l’ordre transmis». 

B. La fonction d’opposabilité de l’inscription en compte

- 163 - Nous allons à présent constater que l’inscription en compte n’a pas seulement un rôle probatoire. Il faut en effet que les titres soient inscrits au compte du nouveau titulaire pour que le transfert soit opposable par le titulaire aux tiers et à la société émettrice. 

1. Une inscription permettant au titulaire d’exercer ses droits contre l’émetteur 

- 164 - Avant la loi du 30 décembre 1981, la technique d’opposabilité variait en fonction de la forme juridique du titre. Alors que les titres au porteur étaient opposables erga omnes, «sans condition préalable de connaissance», au jour où l’acquéreur en recevait livraison par traditio, les titres nominatifs devaient être obligatoirement inscrits sur les registres de la société émettrice (article 1er alinéa 2 du décret du 7 décembre 1955) . Tant que cette formalité n’était pas effectuée, l’acquéreur demeurait étranger à la société émettrice et aux tiers. Il ne pouvait exercer les droits attachés aux valeurs acquises et pouvait voir ses titres saisis par les créanciers du vendeur. La fonction dévolue à cette inscription se limitait toutefois à l’opposabilité du transfert à l’égard de la société émettrice et des tiers. Elle ne pouvait, à aucun moment, être constitutive de droits. Le transfert du titre s’opérait «par le seul effet de la convention de cession signée entre les parties». Depuis la dématérialisation, cette technique d’opposabilité a été étendue à l’ensemble des titres. L’inscription en compte présente de nombreuses similitudes avec l’inscription sur les registres.

a. Une inscription ayant pour effet de rendre le transfert opposable aux tiers

- 165 - Comme l’inscription sur les registres, celle sur le compte du cessionnaire a pour effet de rendre le transfert opposable aux tiers. Ce n’est, en effet, qu’à compter de ce moment qu’il peut prétendre exercer les droits pécuniaires et/ou «politiques» attachés à la valeur acquise dans et contre la personne morale émettrice (participation aux assemblées générales, droit au remboursement de son titre de paiement, droit aux dividendes de l’exercice pour peu que l’inscription ait eu lieu avant la date de l’assemblée qui a voté une redistribution des bénéfices ou de réserves). Ce n’est également qu’une fois cette formalité accomplie que les créanciers du cédant ne peuvent plus saisir ces titres. Certains ont alors comparé ces mesures à celle de la publicité foncière qui entoure toute modification de la situation juridique d’un immeuble. Signalons toutefois que les conséquences qui s’attachent à l’accomplissement des formalités destinées à rendre opposable le transfert aux tiers sont autrement plus décisives qu’en matière de mutation d’immeuble. En effet, même inopposable aux tiers, une vente d’immeuble n’interdit pas à l’acheteur d’entrer en possession du bien acquis, d’en recueillir les fruits et, plus généralement, d’en jouir comme un propriétaire.          

b. Une inscription ayant pour seul effet de rendre le transfert opposable aux tiers

- 166 - Comme l’inscription sur les registres de la société émettrice, celle effectuée sur le compte de l’acheteur n’a pas d’autre objectif que de permettre l’opposabilité du transfert à l’égard des tiers. La Chambre commerciale de la Cour de cassation est ainsi venue préciser, dans un arrêt Korzilius du 22 novembre 1988, que les dispositions de l’article 94-II de la loi du 30 décembre 1981 et celles des articles 1er et 2 du décret du 2 mai 1983 «n’ont aucune portée en ce qui concerne le transfert de propriété entre les parties à une vente de titres, qui s’opère par l’effet de la convention de cession». Confirmée depuis par plusieurs décisions, cette solution rapproche, a priori, la négociation des valeurs mobilières du droit commun de la vente (article 1582 et suivants du Code civil). On y retrouve, en effet, la séquence classique: rencontre entre le cédant et le cessionnaire, accord sur la chose et sur le prix. Il existe cependant une différence fondamentale entre les deux mécanismes. En effet, alors que la vente s’effectue solo consensu, par le simple échange des consentements, sans qu’il soit nécessaire d’accomplir une quelconque formalité, la cession de valeurs mobilières nécessite l’accomplissement d’une formalité (l’inscription en compte) pour assurer l’opposabilité du transfert aux tiers. Pour reprendre l’expression du Professeur Guyon, elle «met ainsi en cause la société émettrice des parts ou des actions». Dans sa thèse, Mme Muller explique le recours à ce formalisme par le fait que «l’exécution des transactions sur le marché de titres se révèle indissociable de celle de transfert de propriété».

2. Une inscription en compte n’ayant pas de fonction acquisitive de droits 

- 167 - En précisant que le transfert des titres entre les parties s’opère par l’effet de la seule convention de cession, la jurisprudence Korzilius semblait donc clairement opposée à toute idée de possession des titres inscrits en compte. Faisant fi de cette analyse, de nombreux auteurs continuent pourtant d’affirmer que cette formalité se trouve dotée d’une force équivalente à celle qui naissait autrefois de la possession du titre papier. Ils considèrent les titres comme des choses de genre dont le transfert n’intervient qu’au jour de l’individualisation des titres, c’est-à-dire en fait au jour de l’inscription en compte. Ils s’appuient, pour cela, sur deux décisions de la 1ère chambre civile de la Cour de cassation en date du 27 octobre 1993 et du 6 mars 1996. L’enjeu n’est pas neutre car de simple instrument de preuve et d’opposabilité de la qualité de créancier, l’inscription devient «la valeur mobilière elle-même» et son bénéficiaire acquiert «un droit absolument inattaquable» sur les titres. Plusieurs points, permettent pourtant d’écarter cette analyse.    

1° Une jurisprudence correspondant au cas bien particulier du don manuel. C’est, en effet, pour garantir l’irrévocabilité de la donation et le dessaisissement du donateur que l’inscription est devenue le vecteur de la donation. Il est donc excessif de voir une divergence entre la 1ère chambre civile et la chambre commerciale. Hors de cette hypothèse, la cession de titres dématérialisés continue de s’opérer par simple accord des parties sur la chose et sur le prix.

2° Une fongibilité ne permettant pas l’individualisation des droits. Puisque la disparition en 1981 des titres papier numérotés a entraîné leur parfaite fongibilité, la règle gouvernant le transfert des choses de genre ne peut donc s’appliquer. A la différence de la tradition d’un meuble corporel, l’inscription en compte ne concrétise pas la remise de la valeur mobilière cédée en la puissance du cessionnaire. 

3° Des droits préexistant ou existant indépendamment de l’inscription en compte. Il ne faut, en effet, pas confondre l’inscription en compte, condition de preuve et d’opposabilité du droit, et le droit lui-même, fondé sur un contrat de société ou un contrat d’emprunt, qui ne précède, ne serait-ce qu’un instant de raison, sa manifestation instrumentaire. En prévoyant que «les actions ne sont négociables qu’après l’immatriculation de la société au registre du commerce et des sociétés», l’article L 228-10 du Code du commerce laisse d’ailleurs clairement entendre que les droits du titulaire existent bien avant leur inscription en compte. Les actions, non encore immatriculés au R.C.S., peuvent alors être cédées dans le respect du formalisme de l’article 1690 du Code civil. Mais cet article montre également que ces droits existent indépendamment de cette formalité puisqu’il est prévu, en cas d’augmentation de capital, que les actions sont négociables dès l’établissement du certificat du dépositaire des fonds qui constate l’opération, sans même attendre l’inscription en compte des titres souscrits. 

- 168 - Par souci d’unification des règles de transfert, l’ordonnance du 24 juin 2004 a cependant prévu que le transfert des titres de sociétés non cotés «résulte de l’inscription des valeurs mobilières au compte de l’acheteur» (article L 228-1 du Code du commerce). Si ce texte ne change pas fondamentalement la donne dans la mesure où l’acte juridique de cession des droits continue de s’opérer solo consensu, il retarde l’exécution de ce transfert au jour de cette formalité. Cela pose alors le problème de la responsabilité du teneur de compte. Quid si l’acte de cession a lieu mais que ce dernier, volontairement ou par négligence, ne procède pas à l’inscription sur le compte de l’acheteur ? Muette sur ce point, l’ordonnance prévoit toutefois de fixer les conditions d’application de cette disposition par décret en Conseil d’Etat. 

3. Une inscription n’accordant pas de protection absolue au cessionnaire 

- 169 - Quelques mois seulement après l’arrêt Korzilius, la Chambre commerciale de la Cour de cassation s’est très clairement prononcée contre toute idée de possession des titres. Partant du principe que la qualité de titulaire du titre dépend de la convention de cession, elle en a logiquement déduit qu’aucun droit ne pouvait être transmis au bénéficiaire de l’inscription en cas de résolution ou d’annulation de cette convention. 

a. Application du principe Nemo plus juris ad alium transfere potest quam ipse habet 

- 170 - Cette solution est celle adoptée par les magistrats de la Chambre commerciale de la Cour de cassation dans l’arrêt Nortene du 24 janvier 1989. En l’espèce, des actions avaient été cédées et cette cession était régulièrement inscrite sur les registres de la société émettrice. L’opération fut par la suite annulée mais, entre-temps, le cessionnaire (B) avait cédé ses titres à un sous-cessionnaire (C). La Chambre commerciale de la Cour de cassation considérait ici, sans ambiguïté, qu’il «était dépouillé des actions qu’il avait acquises du cédant, mais également que les personnes à qui il les avait cédées, ne pouvaient davantage s’en prévaloir». Le sous-cessionnaire (C) devait alors les restituer en nature ou en valeur, sans qu’aucune réduction ne puisse affecter le montant de cette restitution, le montant de cette restitution incluant l’éventuelle plus-value faite par les valeurs mobilières entre la première et la deuxième cession. 

- 171 - L’intérêt majeur de cette décision se trouve dans le fait que, pour la première fois, la chambre commerciale de la Cour de cassation ne reconnaît pas de droit absolu au bénéficiaire d’une inscription en compte. Se démarquant ainsi d’une très ancienne jurisprudence rendue dans le domaine bien spécifique des rentes sur l’Etat, elle admet ici clairement que le verus dominus, véritable titulaire du titre, puisse invoquer la résolution ou l’annulation de la convention de cession. Cette solution nous paraît logique car, comme l’ont fort justement souligné MM. Terré et Simler, «il serait inadmissible que le possesseur, même de bonne foi, puisse couvrir les vices du contrat et priver le propriétaire du recours que lui fournit la loi» . Dès lors, peu importe que le cessionnaire soit ou non de bonne foi. Il n’échappe pas à l’application de la règle fondamentale selon laquelle le cédant ne peut transmettre de droits que s’il les avait lui-même valablement acquis, «nemo plus juris ad alium transfere potest quam ipse habet». Il s’agit là d’un principe de droit, juridiquement obligatoire bien que non écrit dans un texte. 

- 172 - L’application de cette règle ne fait cependant pas obstacle au principe d’inopposabilité des exceptions précédemment étudié. Si, comme nous l’avons vu, ce dernier déroge à la règle nemo plus juris ad alium transfere potest quam ipse habet, c’est en réalité d’une autre «face» de l’adage dont il est question. Il faut, en effet, bien distinguer :  
 
1° Nemo plus juris ad alium transfere potest quam ipse habet : Le cédant ne peut transmettre de droits que s’il les avait lui-même valablement acquis. Tous les tiers à la convention de cession qui prétendent bénéficier d’un droit sur le titre peuvent opposer au cessionnaire leur qualité de créancier. 

2° Nemo plus juris ad alium transfere potest quam ipse habet : le cédant ne peut transmettre au cessionnaire que les droits contre le débiteur cédé. Le débiteur peut ainsi opposer au cessionnaire le défaut de validité de son titre pour refuser, partiellement ou complètement, d’exécuter sa dette. 

La question de la légitimité des droits du cessionnaire est donc bien différente de celle de l’opposabilité des moyens de défense du débiteur. Si la première permet à toute personne intéressée de contester la légitimité des droits du cessionnaire sur le titre, la seconde a juste pour objet de libérer le débiteur de ses obligations à l’encontre du cessionnaire. 

b. Une décision assurant le respect de l’équilibre entre sécurité dynamique et sécurité statique

- 173 - La solution retenue dans l’arrêt Nortene n’a cependant pas fait l’unanimité. Il lui a tout d’abord été reproché d’être source d’insécurité juridique. Stigmatisant les effets négatifs d’«un respect excessif et injustifié de la règle nemo plus juris», le Professeur Didier trouve ainsi «regrettable que la dématérialisation des valeurs mobilières, simple commodité informatique, remette en cause la sécurité des transactions sur valeurs mobilières telle qu’elle a été élaborée dans l’intérêt de l’acquéreur, par une longue et patiente évolution de notre droit». Il lui a été également reproché par M. Bonneau et Mme Drummond de porter atteinte à la négociabilité des titres. Pour ne pas prendre le risque de voir son droit contesté, l’acquéreur doit en effet, avant chaque cession, enquêter sur les relations qui ont pu exister, non entre l’émetteur et les différents porteurs du titre, mais entre chacun des précédents porteurs. Or, une telle recherche serait longue et incertaine. Elle ralentirait considérablement les échanges de titres. Ajoutons qu’elle paraît difficilement réalisable dans la mesure où la structure singulière des opérations sur le marché impose l’anonymat des différents intervenants . 

- 174 - Exclusivement tournés vers la protection des droits du cessionnaire inscrit, ces auteurs semblent donc privilégier la «sécurité dynamique» de celui qui va agir (le cessionnaire inscrit) au détriment de la «sécurité statique» de celui qui a agi (le verus dominus qui revendique son droit). Le fait légitime, la croyance légitime de posséder le titre, sur le droit légitime. Cette conception est toutefois dangereuse car elle facilite indirectement le travail du voleur. Celui-ci vole parce qu’il sait qu’il pourra revendre aisément le titre, tandis que l’acheteur achète sans longue vérification car il sait que l’on ne pourra pas contester sa qualité de propriétaire s’il est de bonne foi. Elle est également restrictive car cet acheteur est lui aussi, à plus ou moins long terme, susceptible de se trouver dans la situation du verus dominus. Reprenons la situation exposée dans l’arrêt Nortene et imaginons à présent que C, cessionnaire régulièrement inscrit sur les registres de la société émettrice, souhaite céder ses actions. Si cette cession est par la suite annulée mais qu’entre-temps, le nouveau cessionnaire (D) a cédé ses titres à un tiers (E), alors C va se trouver, à son tour, dans la peau d’un verus dominus. On voit donc bien à travers cet exemple qu’il ne sert à rien de sacrifier la «sécurité statique» de celui qui a agi (le verus dominus qui revendique son droit) au profit de la «sécurité dynamique» de celui qui va agir (le cessionnaire inscrit). C’est de l’équilibre entre ces deux sécurités que résulte la sécurité des transactions et la confiance des investisseurs dans le marché.  

4. Une inscription en compte, terme suspensif du transfert des titres cotés

- 175 - Applicable aux valeurs non cotées, la règle du transfert solo consensu semble toutefois parfaitement inadaptée au fonctionnement du marché boursier français. La raison en est simple. Chaque donneur d’ordre ne contracte pas directement avec une personne précise, mais «avec le marché». Il est dès lors parfaitement impossible de fixer avec certitude le moment du transfert. Comme le faisait justement remarquer M. Le Cannu, «il n’y a pas directement échange des consentements, mais participation à un système collectif dont on accepte les règles». C’est précisément pour éviter que les parties ne restent trop longtemps dans l’incertitude, que le législateur a souhaité donner une date précise de transfert des titres. 

a. Nécessité d’adapter le transfert aux règles du marché 

- 176 - Au début des années 90, deux rapports commandés par le Conseil des Bourses de Valeurs (C.B.V.) ont alerté le législateur sur les risques encourus par les investisseurs lors du transfert des titres cotés. Les conclusions soulignent deux types de «dysfonctionnements pratiques» : 
 
1° Vente à découvert sur un marché à règlement mensuel 

- 177 - Supprimé le 25 septembre 2001, ce marché permettait de ne mouvementer le compte du donneur d’ordre que le dernier jour du mois boursier. Dès lors, même si le transfert était réputé formé dès la rencontre des deux ordres, l’ignorance de cette date permettait au vendeur de continuer d’apparaître comme le titulaire des titres. Cela créait donc une phase intermédiaire, véritable «no man’s land juridique», pendant laquelle le vendeur ou l’acheteur pouvait très bien spéculer sur une hausse des cours en opérant à découvert, c’est-à-dire acheter sans avoir les liquidités nécessaires ou vendre sans être titulaire des titres vendus. En agissant ainsi, il majorait artificiellement le nombre de titres, ce qui avait une influence négative sur leur prix. Cela créait également des conflits de titularité sur une même valeur, l’acheteur risquant, en effet, de se retrouver titulaire de titres sur lequel le vendeur n’avait aucun droit. Devant le risque de multiplication des contentieux, le gouvernement prit conscience, au début des années 90, de l’urgence d’éclaircir cette situation.   

2° Titre inscrit au compte de l’acheteur sans que le cédant n’en est été lui-même titulaire

- 178 - Si théoriquement, l’intermédiaire teneur de compte du cessionnaire ne peut inscrire les titres au compte de son client qu’au jour où son compte Euroclear a été crédité des titres négociés, en pratique, une telle concordance semble difficilement réalisable. Il arrive, en effet, bien souvent, que l’intermédiaire de l’acquéreur crédite le compte de son client, alors que son compte chez le dépositaire central n’est pas suffisamment crédité. Dans un tel cas, soit l’intermédiaire du vendeur détient des titres en nombre suffisant et il peut se substituer à son client défaillant, soit il ne détient pas d’instruments en quantité suffisante et une telle substitution ne peut être opérée. C’est alors cet intermédiaire qui doit supporter seul le défaut de livraison.

- 179 - Souhaitant résoudre ces «dysfonctionnements pratiques», le législateur est alors intervenu à deux reprises. Une première fois, en 1993, pour les titres admis chez Euroclear et négociés sur un marché réglementé et une seconde fois, en 1998, pour les titres admis chez Euroclear négociés sur un marché organisé. Il prévoit dans ces textes de nouvelles modalités de transfert qui obéissent davantage à la logique des marchés financiers . 

1° Le transfert des titres admis chez Euroclear et négociés sur un marché réglementé 

- 180 - S’appuyant sur les recommandations faites par le rapport du groupe de travail présidé par M. Cotte, la loi n° 83-1 du 31 décembre 1993 relative à la Banque de France, à l’assurance et aux marchés financiers a ajouté un article 47 bis à la loi du 3 janvier 1983. Aujourd’hui codifié à l’article L 431-2 du Code monétaire et financier, ce dernier prévoit qu’«en cas de cession sur un marché réglementé d’instruments financiers, le transfert de propriété de ces instruments financiers résulte de leur inscription au compte de l’acheteur, à la date et dans les conditions définies par les règles de place». Cette disposition opère ainsi une dissociation entre l’exécution de l’ordre sur le marché boursier et le transfert de propriété des titres qui nécessite l’exécution d’une formalité particulière, une inscription en compte. Ce texte est toutefois devenu inutile depuis la suppression, le 22 septembre 2000, dans un souci d’harmonisation des places financières européennes, du marché à règlement mensuel. Ne subsiste désormais plus qu’un marché au comptant sur lequel le jour de la négociation coïncide obligatoirement avec celui de l’inscription en compte. 

- 182 - Le marché à règlement mensuel a été simplement remplacé par un Service de règlement-livraison différé (S.R.D.) qui a clairement pour objectif d’éviter une forte désaffection des investisseurs ayant l’habitude de recourir à ce «crédit gratuit». Dans ce nouveau système, le donneur d’ordre transmet son ordre à règlement différé à un membre du marché qui l’exécute au comptant. Ce dernier paye alors le prix ou livre les titres et reçoit, en contrepartie, les titres ou les espèces correspondants. Ceux-ci sont inscrits sur son compte et il en devient temporairement titulaire jusqu’à leur livraison sur le compte de l’acheteur au dernier jour du mois boursier (Règles particulières Euronext, art. P.2.2.1). Ce n’est qu’à cette date que le donneur d’ordre est crédité des titres achetés et doit en payer le prix (s’il s’agit d’un achat), ou inversement (s’il s’agit d’une vente). Ce service est donc radicalement différent du règlement mensuel car si l’acheteur peut toujours donner ordre sans disposer des liquidités nécessaires sur son compte, le vendeur ne peut plus apparaître comme le titulaire des titres. Il en est dessaisi au profit de l’intermédiaire de l’acheteur. Cela évite ainsi toute inflation artificielle du nombre de titres et tout conflit de titularité.         

- 183 - Outre sa portée relativement limitée, le dispositif prévu par l’article L 431-2 alinéa 1 s’avère également risqué pour l’intermédiaire de l’acheteur. En effet, si le transfert des titres a lieu au jour de leur inscription au compte de l’acheteur, il existe, bien souvent, un décalage important entre cette dernière et la date de l’inscription des titres au compte de l’intermédiaire auprès d’Euroclear. L’intermédiaire prend alors le risque de créditer le compte de son client sans disposer forcément, sur son propre compte Euroclear, d’une provision suffisante de titres de même nature. Tel est notamment le cas lorsque le vendeur ou son intermédiaire sont en cessation des paiements ou lorsqu’il n’y a pas suffisamment de titres disponibles sur le marché concerné. Ce risque est toutefois limité car le législateur prévoit alors la résolution du transfert «de plein droit» (article L 431-2 alinéa 2 du Code monétaire et financier) et le paiement de dommages et intérêts en réparation pour le préjudice subi (article 1382 et suivants du Code civil). Observons toutefois que cette « résolution» se distingue de celle prévue à l’article 1184 du Code civil car, si le cédant n’est pas titulaire des titres inscrits au compte de l’acheteur, il ne peut y avoir résolution de la vente. Comme l’a pertinemment souligné M. Nizard, il n’y a ici «jamais eu de transfert de droits» .

- 184 - Le législateur aurait toutefois pu éviter de recourir au dispositif prévu par l’article L 431-2 du Code monétaire et financier en prévoyant simplement que l’intermédiaire n’inscrirait les titres au compte de l’acheteur qu’au jour où il en aurait lui-même reçu la contrepartie au compte ouvert dans les livres du dépositaire central. L’inscription au compte du cessionnaire ne serait alors possible sans desinscription corrélative des titres au compte du vendeur. Cette solution avait été clairement envisagée dans les travaux préparatoires de la réforme du 31 décembre 1993. Toutefois, ce texte s’est en grande partie appuyé sur le rapport de la Commission présidée par M. Cotte qui, pour rejeter cette solution, évoqua des difficultés informatiques. Il aurait alors fallu «opérer une réorganisation complète des chaînes de traitement et de comptabilité des intermédiaires (…) puisqu’il aurait fallu créer pour toutes les opérations au comptant, un compte appelé à enregistrer la négociation du client en amont du compte de ses avoirs en titres». Au-delà de ces difficultés techniques, largement surmontables, il semble plus réaliste d’objecter qu’un tel système rendrait la date du transfert des titres totalement aléatoire. Or, il faut à tout prix éviter que le cessionnaire n’est à subir cela. La compétitivité du marché en dépend.
 
2° Le transfert des titres admis chez Euroclear mais négociés sur un marché organisé 

- 185 - Cinq ans après l’adoption du régime de transfert des titres négociés sur un marché réglementé, la loi du 2 juillet 1998 sur le développement des investissements et la protection de l’épargne est venue déroger, une nouvelle fois, à la règle du transfert solo consensu. Des alinéas 5 et 6 ont été ajoutés à l’article 47 de la loi du 3 janvier 1983. Codifiés à l’article L 431-2 alinéas 4 et 5 du Code monétaire et financier, ces dispositions sont relatives aux cessions de titres cotés hors marché, transmis à l’aide d’un système de règlement/livraison mentionné à l’article 330-1 du Code monétaire et financier. Il s’agit surtout des cessions d’importants volumes de titres cotés réalisées hors marché [(cessions de titres cotés incluses dans une convention complexe et cessions de blocs de titres cotés (article L 421-12 du Code monétaire et financier)] et de celles portant sur des valeurs cotées au marché libre ou sur un autre marché non réglementé. En l’espèce, la référence choisie par le législateur n’est plus la date de l’inscription en compte mais celle du paiement du prix. Le transfert ne peut intervenir qu’au moment où l’acquéreur en a réglé le prix de façon irrévocable. Tant que l’acheteur ne dispose pas en compte des sommes suffisantes pour acquérir les titres, «l’intermédiaire qui a reçu lesdits instruments financiers en est propriétaire» (article L 431-2 alinéa 6 du Code monétaire et financier). 

- 186 - Le dispositif prévu par l’article L 431-2 alinéas 4 et 5 du Code monétaire et financier nécessite toutefois un système de règlement-livraison adapté. Le système R.G.V. 2 (Relit à grande vitesse 2) correspond parfaitement à la situation envisagée par cet article. Il permet l’exécution simultanée, irrévocable et en continu d’ordres de virements d’instruments financiers. Cette irrévocabilité implique de s’assurer que le vendeur dispose effectivement des titres, objet de la transaction sur son compte, et symétriquement que l’acheteur dispose des espèces correspondantes sur son compte central de règlement tenu par la Banque de France. Les intermédiaires qui participent au système ont ainsi l’assurance que leurs opérations ne seront en aucun cas remises en cause. Le système mis en place par R.G.V. est d’une très grande souplesse qui ne s’est pas faite au détriment de la sécurité : à l’aide des pensions livrées conservatoires, le participant peut dénouer son opération sans avoir obligatoirement au même instant les liquidités nécessaires. L’intermédiaire est en droit d’exercer ses droits alors que l’inscription n’a lieu qu’en fin de journée.

b. Une inscription ayant pour effet de retarder le transfert des droits 

- 187 - Les dispositions prévues par l’article L 431-2 du Code monétaire et financier ont fait l’objet de nombreuses interprétations doctrinales. Certains, comme MM. De Vauplane et Bornet, pensent que le législateur a ainsi souhaité instaurer un régime particulier pour les titres cotés, dérogatoire à la règle du transfert solo consensu gouvernant le droit commun des valeurs mobilières dématérialisées. L’inscription en compte devenant, dans cette hypothèse, un «élément déterminent (du transfert), pleinement assimilé à la force autrefois attachée à la possession du titre papier». Allant beaucoup plus loin dans ce sens, le professeur Martin voit dans cet article la résurgence de la théorie de l’incorporation des droits du titulaire dans le titre. Dès lors, qu’il s’agisse ou non de titres admis sur un marché réglementé, l’inscription en compte «ne correspond pas à un simple enregistrement comptable du droit qu’elle constate» mais constitue «le fait majeur d’une possession parfaite qui, si elle est utile et de bonne foi, l’assure contre les tiers d’une propriété parfaite». Cette opinion semble également partagée par certains praticiens. On peut notamment citer Maître Maffei, avocat spécialiste de la matière, qui, dans un rapport du Conseil national du crédit et du titre (C.N.C.T.), suggère au législateur de calquer le régime de droit commun sur l’article L 431-2, alinéa 1er du Code monétaire et financier pour harmoniser les règles de transfert.  

- 188 - Aussi séduisantes soient-elles, ces interprétations ne sont pourtant pas convaincantes. Rien dans la rédaction de l’article L 431-2 alinéa 1er du Code monétaire et financier ne permet d’affirmer que le législateur a souhaité déroger à la règle du transfert solo consensu en faisant de l’inscription en compte une formalité constitutive de droits. En précisant que «le transfert de la propriété de ces instruments financiers résulte de leur inscription au compte de l’acheteur, à la date et dans les conditions définies par les règles de place», il semble en réalité donner un terme suspensif à ce transfert, c’est-à-dire en retarder l’exécution tant que l’inscription n’a pas eu lieu. On peut dès lors en déduire que cette formalité ne concerne pas l’acte juridique de cession des droits mais uniquement son exécution. Plusieurs dispositions      du Code monétaire et financier accréditent d’ailleurs cette interprétation. 

1° Une inscription en compte ne donnant pas de droit intangible sur le titre

- 189 - En soulignant que «le transfert est résolu si le compte de l’intermédiaire habilité de l’acheteur n’a pas été crédité des instruments financiers dont il s’agit à la date et dans les conditions résultant des règles de place», l’article L 431-2 alinéa 2 du Code monétaire et financier montre ainsi clairement «qu’inscription et droit ne sont pas indissociables». Ce n’est pas parce l’inscription a été effectué sur le compte de l’acheteur que son intermédiaire ne peut invoquer l’absence de transfert des droits. Cet alinéa 2 repend en fait l’idée selon laquelle le cédant ne peut transmettre de droits que s’il les avait lui-même valablement acquis. Utilisée dans le fondement de la jurisprudence Nortene, cette dernière permet au véritable titulaire du titre, verus dominus, de faire valoir ses droits auprès de la personne inscrite en compte, même si elle est de bonne foi. 

2° Des droits pouvant être exercés sans inscription en compte

- 190 - En prévoyant que «tant que le client n’a pas réglé le prix, l’intermédiaire qui a reçu lesdits instruments financiers en est le propriétaire», l’article L 431-2 alinéas 5 du Code monétaire et financier offre aux intermédiaires teneurs de comptes qui sont susceptibles d’avancer les fonds à la place des ses clients momentanément défaillants, «une sorte de réserve de propriété légale sur les titres acquis pour leurs comptes». Ils deviennent titulaires des titres, et peuvent opposer cette titularité, alors même qu’aucune inscription en compte, en leur faveur, ou en celle de leur client, ne viendrait supporter leur droit. Cette situation permet donc d’affirmer que la titularité d’un instrument financier peut se concevoir sans inscription sous-jacente. 

Conclusion du chapitre 1.

 - 191 - L’étude du rôle de l’inscription en compte dans le transfert des titres montre donc clairement que la négociabilité est totalement étrangère à l’acte de cession des droits qui s’opère, par simple accord de volonté entre les parties. Le fait de retarder l’exécution du transfert des droits au jour de l’inscription n’y change rien. Cette formalité ne met pas le cessionnaire en possession des titres. La négociabilité se contente en fait d’alléger le formalisme de l’article 1690 du Code civil. Peu importe alors qu’il y ait signification, acceptation par acte authentique ou inscription en compte, les effets sont les mêmes. Le cessionnaire exerce, de la même manière, ses droits dans et contre la personne morale émettrice. 

- Puisque la négociabilité n’intervient pas au niveau de l’acte juridique de cession des droits entre les parties, il convient de la distinguer de la libre négociabilité.              

Chapitre 2. L’absence d’effet sur la cession du titre entre les parties

- 192 - La question des effets de la négociabilité, conduit également à examiner les limites de la notion. Il existe, en effet, «une ambiguïté permanente» existe autour de ce terme, indifféremment employé pour désigner l’allégement du formalisme de l’article 1690 du Code civil ou, sous le terme de «libre négociabilité», la possibilité de céder des actions sans accord de la société. Les effets sont pourtant radicalement différents. Alors que la négociabilité implique l’opposabilité de la cession à la société émettrice et aux tiers, la libre négociabilité ne concerne que la cession entre les parties. De plus, cette dernière n’est pas, comme la négociabilité, un attribut technique de l’action mais un principe fondamental auquel on ne peut déroger. La Cour de cassation a ainsi jugé qu’«une clause litigieuse qui confère au conseil d’administration la faculté de refuser la cession proposée par le cédant sans que cette faculté soit assortie de l’obligation pour le conseil de procurer au cédant, en cas de refus d’agrément, un cessionnaire de remplacement au prix convenu ou à juste prix, est nulle parce qu’elle supprime la possibilité pour l’actionnaire de sortir de la société anonyme par la cession de son titre». Ce principe est donc une garantie importante pour l’actionnaire qui est ainsi assuré de pouvoir céder rapidement ses titres à un autre actionnaire ou à un tiers étranger à la société, sans avoir besoin d’une autorisation. Nous allons donc, tout d’abord, examiner la force de ce principe dans la libre cessibilité des titres (A), avant de voir l’intérêt de la distinction entre négociabilité et libre négociabilité (B).

A. Un principe de libre négociabilité garantissant la libre cessibilité des titres

- 193 - L’action est, en principe, librement négociable. Il suffit juste que le titulaire trouve un acheteur et se mette d’accord avec lui sur la chose et sur le prix. Il n’a rien à demander à la société qui peut, à la limite, ignorer tout de la transaction. Le droit pour tout actionnaire de céder ses actions est en effet un droit constitutionnellement reconnu. Nous allons ainsi voir que si la loi et les conventions peuvent restreindre cette libre négociabilité, elles ne peuvent aucunement la supprimer. 

1. Restrictions légales au principe de libre négociabilité

- 194 - La loi du 13 juillet 1867 interdisait la cession des actions pendant deux ans à compter de la constitution définitive de la société (article 3, alinéa 5) et celle des actions affectées par les administrateurs à la garantie de leur gestion (article 26, alinéa 3). La loi du 24 juillet 1966 avait conservé ces deux interdictions et en avait ajouté une concernant les actions nécessaires à l’échange dans le cadre d’une émission d’obligations échangeables en actions. Toutes ces limitations au principe de la libre négociabilité des valeurs mobilières ont cependant été supprimées par la loi du 5 janvier 1988. Les seules restrictions qui subsistent désormais concernent des cas bien précis. On peut notamment citer les actions achetées ou souscrites par les salariés ou attribuées aux salariés. Le législateur a ainsi, par exemple, considéré que les dirigeants d’une société en redressement ou en liquidation judiciaire ne pouvaient céder leurs actions qu’avec l’autorisation du juge-commissaire (article L 621-19 du Code du commerce). De même, les articles L 225-194 et L 225-197 du Code du commerce disposent que les actions souscrites ou achetées par les salariés dans le cadre de l’actionnariat salarié sont incessibles pendant une durée de cinq ans à compter de leur souscription ou de leur achat. Tel est également le cas des actions attribuées aux salariés dans le cadre de la participation aux résultats de l’entreprise (article 13 de l’ordonnance n° 86-1134 du 21 octobre 1986; article L 442-7 du Code du travail). L’article L 225-177 du même Code dispose également que le Conseil d’administration ou le Directoire, s’il consent des options donnant droit à la souscription d’actions, peut, par le biais de clauses, interdire la revente immédiate de tout ou partie des actions sans que le délai imposé pour la conservation des titres puisse excéder trois ans à compter de la levée de l’option. Seules quelques limitations subsistent. 

2.  Restrictions conventionnelles au principe de libre négociabilité

- 195 - Des clauses introduites par les statuts ou par des conventions extrastatutaires peuvent également restreindre cette libre cessibilité. L’objectif est de réintroduire un certain intuitu personae dans des sociétés de capitaux qui en sont théoriquement dépourvues. On les rencontre notamment dans les statuts des S.A. familiales pour permettre le maintien de l’unité du capital en cas de sortie d’un actionnaire de la société. Il ne faut pas négliger leur importance car le choix du tiers souhaitant investir dans la société peut, par exemple, s’avérer déterminant pour son développement. Reconnues depuis longtemps par la jurisprudence, ces clauses sont aujourd’hui régies par les articles L 228-23 à L 228-26 du Code du commerce. Pour les besoins de notre étude, nous allons distinguer celles entraînant une obligation de ne pas faire (clause d’inaliénabilité) de celles entraînant des obligations de faire (clause d’agrément ou de préférence).

a. Les clauses entraînant des obligations de ne pas faire (clause d’inaliénabilité) 

- 196 - Prévues à l’article L 227-13 du Code du commerce, les clauses d’inaliénabilité obligent ceux qui y sont soumis à ne pas céder leur titre pendant un certain délai. Ces clauses que l’on retrouve le plus souvent dans les pactes d’actionnaires paraissent valables bien que la jurisprudence ne se soit pas clairement prononcée sur ce point. Elles doivent toutefois être limitées dans le temps et justifier d’un intérêt social légitime et sérieux (article 900-1 du Code civil) . On peut ainsi penser qu’une clause statutaire frappant d’inaliénabilité absolue les titres d’une société anonyme est nulle. Ces clauses sont valables qu’elles soient statutaires ou extra-statutaires. Il faut également signaler que la validité de ces clauses n’est pas unanimement admise par la doctrine. 

b. Les clauses entraînant des obligations de faire (clause d’agrément ou de préférence)

- 197 - Parallèlement à cette clause traduisant une obligation de ne pas faire, on trouve également des clauses traduisant des obligations de faire, telles, par exemple, les clauses d’agrément et de préemption. 

1° Validité des clauses d’agrément 

- 198 - Depuis que l’Ordonnance du 24 juin 2004 modifiant le domaine de l’article L 228-23 du Code du commerce, «tout titre de capital ou de valeurs mobilières donnant droit à l’attribution de titres de capital» peut être statutairement soumise à l’agrément d’un organe social désigné par la société (assemblée générale, conseil d’administration, directoire ou gérance). Le champ des personnes concernées par cette clause est toutefois relativement restreint car l’article L 228-23 du Code du commerce écarte expressément les cessions entre membres de la famille du cédant (conjoints, ascendants, descendants). La Cour de cassation est également venue affirmer que les actionnaires ne comptaient pas parmi ces tiers. Il est donc impossible d’imposer l’agrément à un cessionnaire déjà actionnaire. Cette exclusion ne concerne toutefois pas les fusions absorption. La question s’est récemment posée au sujet d’une société (Sanofi Synthélabo) ayant absorbé par voie de fusion une autre société (Sanofi), laquelle détenait une participation dans une troisième société (Yves Rocher). Dans les statuts de cette dernière figurait une clause d’agrément. La Chambre commerciale de la Cour de cassation a donc estimé que cette clause s’appliquait car la société absorbante intervient comme un tiers dans l’opération. Il s’agit d’éviter qu’à l’occasion d’une opération de restructuration un tiers puisse s’introduire dans une société anonyme fermée. 
 
- 199 - Si l’article L 228-23 alinéa 1er du Code du commerce permet d’identifier les personnes auxquelles la clause est opposable, un flou demeure quant aux opérations concernées. En effet, bien que la loi du 2 juillet 1998 soit venue préciser à l’article L 228-23 alinéa 4 du Code du commerce que «toute cession effectuée en violation d’une clause d’agrément figurant dans les statuts est nulle», on peut toujours se demander ce que le législateur inclut dans le terme «cession». Pour certains auteurs, il ne vise ainsi que les opérations de transfert de valeurs mobilières à titre isolé et exclut les transferts à titre universel de patrimoine, qu’il s’agisse de successions de personnes physiques ou de transmissions universelles du patrimoine d’une personne morale à une autre (qu’il s’agisse de fusion, de scission, voire d’apport partiel d’actifs). Pour d’autres, à l’inverse, ce terme recouvre tout moyen de transmission des droits sociaux : vente, échange, donation, scission ou fusion. Une indication nous est cependant fournie par l’article L 228-23 alinéa 1er du Code de commerce qui parle de «cession à quel que titre que ce soit». Il semble donc parfaitement possible d’y entendre la vente mais aussi les apports en société, les échanges, les partages, et encore les donations ou bien les transferts de titres réalisés au terme d’une procédure collective dans le cadre d’un plan de cession.  

2° Validité des clauses de préemption

- 200 - La pratique révèle également l’existence de clauses voisines, dites de préemption ou de préférence. Contrairement aux clauses d’agrément, ces dernières s’appliquent dans les cessions entre actionnaires de la société. Elles prévoient que l’actionnaire qui désire céder ses actions les propose d’abord à ses coactionnaires. Comme les clauses d’agrément, elles visent non seulement les cessions, mais aussi tous les transferts d’actions, sous toutes leurs formes et doivent nécessairement figurer dans les statuts (article L 228-23 alinéa 1 du Code du commerce). Ces clauses partagent avec les statuts dans lesquels elles s’insèrent l’effet d’efficacité à l’égard des tiers, opposabilité qui caractérise le pacte social par rapport au pacte extra-statutaire. Les clauses de préemption peuvent s’insérer, non seulement dans les statuts, mais encore dans les pactes extra-statutaires, liant efficacement les associés, parties au contrat, dès l’instant qu’il ne s’agit pas d’une clause d’agrément plus ou moins habilement rebaptisée .

c. Des restrictions ne rendant pas l’actionnaire prisonnier de ses titres

- 201 - Si ces restrictions conventionnelles au principe de libre cessibilité permettent d’accroître la stabilité du capital et le pouvoir de la société, elles ne doivent cependant pas rendre l’actionnaire prisonnier de ses titres. C’est précisément pour éviter une telle situation que la loi de 1966 a prévu qu’en cas de refus d’agrément, l’actionnaire peut tout de même céder ses actions. L’article 228-23 du Code du commerce n’autorise les clauses d’agrément que si elles sont complétées par une obligation d’acheter, au cas où l’agrément est refusé. 

1° Hypothèse où le cessionnaire est agréé

- 202 - La situation est alors très simple car ce cessionnaire devient aussitôt associé. Cette autorisation peut toutefois être donnée de manière implicite. Elle est ainsi réputée acquise lorsque la société n’a pas donné de réponse dans un délai de trois mois à compter de la notification de la demande (article 228-24 du Code du commerce). De même, si la préemption n’est pas exercée, l’actionnaire est libre de céder ses titres à qui il l’entend. 

2° Hypothèse où le cessionnaire n’est pas agréé

- 203 - La situation est alors plus complexe car il faut absolument éviter qu’il ne se retrouve prisonnier de ses titres. C’est pourquoi le législateur organise pour les sociétés anonymes, une procédure similaire à celle employée pour les sociétés à responsabilité limitée (article L 223-14 du Code du commerce). Comme les associés, les actionnaires peuvent se faire racheter leurs actions dans un délai de trois mois par les autres actionnaires, par un tiers ou par la société (article L 228-24 alinéa 2 du Code du commerce). Il faut toutefois que le prix offert au cédant en cas de refus d'agrément ou d'exercice du droit de préemption, soit «juste». Pour éviter toute fraude, ce prix peut être fixé par un expert. Ce qui n’interdit pas au cédant de conserver ses titres si le prix fixé lui semble insuffisant. Si ce rachat n’est pas opéré dans les trois mois du refus, le cédant alors reprendre sa liberté et réaliser la cession initialement projetée. Précisons que le refus d’agrément est une décision discrétionnaire qui n’a pas à être motivée. L’acquéreur potentiel n’a pas un droit acquis à entrer dans la société.

d. Cas particulier des Sociétés par Actions Simplifiés (S.A.S.)

- 204 - Si ces actions doivent être également librement négociables, il faut toutefois noter que l’une des caractéristiques essentielles de ce type de société, très personnalisée, est la maîtrise de la circulation des titres. Elles ont besoin d’un actionnariat stable. Voilà pourquoi l’article 227-13 du Code du commerce les autorise à prévoir dans leurs statuts des clauses d’inaliénabilité de leurs actions. Leur durée ne doit toutefois pas être supérieure à dix ans et elles ne peuvent être adoptées ou modifiées qu’à l’unanimité des associés. Sans aller jusqu’à une mesure aussi extrême, les statuts peuvent soumettre toute négociation d’actions à l’agrément préalable de la société (article L 227-14 du Code du commerce). Toutefois, alors qu’en droit commun, seules les cessions à des tiers non encore actionnaires sont susceptibles d’êtres contrôlées, toute cession d’actions de S.A.S. fera l’objet d’un agrément préalable de la société (article L 227-2 du Code du commerce). La violation de la clause d’agrément est sanctionnée par la nullité de l’aliénation (article L 227-15 du Code du commerce).

Après avoir constaté que le principe de libre négociabilité diffère de la négociabilité en ce qu’il n’a pas d’effet sur l’allégement du formalisme de l’article 1690 du Code civil mais sur la libre cessibilité des titres, nous allons, à présent, voir l’intérêt d’une telle distinction.   

B. Intérêt de la distinction entre négociabilité et libre négociabilité 

- 205 - Le fait d’opérer une distinction entre négociabilité et libre négociabilité se révèle essentiel pour différencier les parts sociales des actions. Il arrive en effet que ces dernières soient, comme des parts sociales, soumises à l’agrément des autres associés (clause d’agrément). Dans ce cas, seul les critères de la cotation en bourse et de la négociabilité permettent encore de les identifier en tant qu’actions. 

1. Une distinction traditionnellement fondée sur le critère de négociabilité

- 206 - En soulignant que «les actions ne sont négociables qu’après immatriculation de la société au R.C.S.» (article L 228-10 du Code du commerce), le législateur ne précise pas ce qu’il faut entendre par «négociable». Profitant de ce «vide notionnel», certains auteurs ont alors confondu négociabilité et libre négociabilité. M. Artz considère ainsi «les actions cédées sans autorisation ou consentement de la société émettrice» comme «négociables» par opposition aux parts sociales qui ne jouissent pas de cette liberté. Cette analyse pose toutefois problème car elle rend la frontière entre actions et parts sociales particulièrement ténue. La moindre restriction légale ou statutaire (clause d’agrément ou de préemption) au principe de libre cessibilité écarte alors toute idée de négociabilité et, par là-même, interdit de les identifier en tant qu’«actions». Le cessionnaire devient alors titulaire de «parts sociales» avec toute les conséquences que cela entraîne, notamment en matière de droit des régimes matrimoniaux. C’est donc pour éviter «bien des flottements dans la jurisprudence», que M. Le Cannu distingue très nettement la libre négociabilité de la négociabilité, simple «élément de technique juridique», et fait de cette dernière l’un des critères fondamentaux de distinction entre parts sociales et actions. Cette analyse nous semble pertinente. Elle permet notamment d’expliquer pourquoi les actions d’une Société par actions simplifiées (S.A.S.), bien que statutairement inaliénables, ne peuvent être qualifiées de parts sociales. 

- 207 - Le critère de négociabilité permet-il encore de distinguer les parts sociales des actions ? La question peut légitimement se poser car le transfert des parts des sociétés commerciales par la forme (société en nom collectif, société à responsabilité limitée...) s’est, depuis quelques années, considérablement simplifié. La loi du 5 janvier 1988 autorisait ainsi «le dépôt d’un original de l’acte de cession au siège social contre remise par le gérant d’une attestation de ce dépôt» en lieu et place de la signification (art. L 221-14 du Code du commerce et L 223-17 du Code du commerce). De même, dans un arrêt du 3 mai 2000, la Chambre commerciale a indiqué un moyen pour régulariser la cession rendue inopposable faute d’accomplissement des formalités de l’article 1690 du Code civil : la société peut réunir une assemblée générale extraordinaire à laquelle est convoquée l’acquéreur des parts cédées et au cours de laquelle les statuts sont modifiés pour tenir compte de la nouvelle répartition du capital social. Toutefois, si ces éléments contribuent incontestablement à rapprocher les parts sociales des actions, ils ne les rendent pas pour autant «négociables». Le formalisme reste important. La cession, qui doit être constatée par un écrit, n’est opposable aux tiers qu’après publicité au Registre du commerce et des sociétés (art. L 221-14 alinéa 3 du Code du commerce et L 223-17 du Code du commerce). De plus, l’opposabilité au fisc nécessite l’enregistrement de l’acte avec paiement du droit de 4, 80 % à la charge du cessionnaire.                       

- 208 - Ces modalités de transfert sont d’autant plus lourdes qu’elles sont cumulatives. La Chambre commerciale de la Cour de cassation a en effet confirmé, le 9 juin 1998, une décision de la Cour d’appel de Paris estimant que la cession de parts de S.N.C., même publiée au Registre du commerce et des sociétés, demeure inopposable aux tiers si le cédant (ou le cessionnaire), n’a pas pris soin de procéder à l’une des formalités prévues à l’article 1690 du Code civil. Il fallait, de plus, que ces formalités soient accomplies «antérieurement ou concomitamment au dépôt des actes de cession au greffe». Cet «oubli» a en l’espèce de graves conséquences puisque la société en nom collectif avait été mise en liquidation judiciaire et que, conformément à l’article L 624-1 du Code du commerce, une procédure de même nature était ouverte à l’encontre des associés. Le cédant qui avait pourtant fait procéder à la  publication au R.C.S. trois années avant la date de cessation des paiements était donc toujours associé aux yeux des tiers. Signalons toutefois que la Chambre commerciale fait ici preuve de souplesse puisqu’elle autorise, conformément à l’article L 221-14 du Code du commerce, le remplacement du formalisme de l’article 1690 du Code civil par le dépôt de l’original de l’acte de cession au siège social de la société. Le gérant fournit alors une attestation de ce dépôt.  

2. Remise en cause de la distinction fondée sur le critère de négociabilité

- 209 - Fondée sur le critère de négociabilité, cette summa divisio actions/parts sociales tend toutefois à disparaître. Nous allons en effet voir que les parts de sociétés civiles peuvent être également cédées par des modes simplifiés. Comment, dès lors, distinguer les actions des parts sociales ?  

a. Allégement du formalisme de la cession des parts de sociétés civiles

- 210 - Si les parts de sociétés civiles se transmettent en principe dans le respect du formalisme de l’article 1690 du Code civil, l’article 51 de la loi du 4 janvier 1978 a offert une autre alternative en introduisant à l’article 1865 alinéa 1er du Code civil une disposition permettant de rendre la cession «opposable à la société (...), si les statuts le stipulent, par transfert sur les registres de la société». Directement inspiré de la technique employée pour le transfert des titres nominatifs, ce mode simplifie considérablement ce transfert. Peut-on pour autant parler de négociabilité des parts de sociétés civiles ?  La réponse est assurément négative car l’allégement de ce formalisme ne concerne que l’opposabilité de la cession à la société émettrice. L’opposabilité aux tiers est toujours subordonnée à la publication au Registre du commerce et des sociétés (article 1865 alinéa 2 du Code civil). Elle s’effectue «par dépôt, en annexe au Registre du commerce et des sociétés, de deux copies authentiques de l’acte de cession, s’il est notarié, ou de deux originaux, s’il est sous seing privé». 

b. Négociabilité des parts de Sociétés civiles de placement immobilier (S.C.P.I.).

- 211 - L’allégement du formalisme prévu par l’article 51 de la loi du 4 janvier 1978 n’a en fait réellement profité qu’aux titulaires de parts de Sociétés civiles de placement immobilier (S.C.P.I.). Cessibles par voie de transfert sur un registre social (article 1865 alinéa 1 du Code civil), elles ne nécessitent pas, contrairement aux parts de sociétés en commandite ou de sociétés en nom collectif, de procéder à la publication au Registre du commerce et des sociétés (R.C.S.). Une seule inscription suffit à les rendre opposables à la société et aux tiers (article L 214-59, al. 2 du Code du commerce). Rien ne semble dès lors s’opposer à ce que l’on considère que ces parts, transmises comme l’étaient les titres nominatifs inscrits sur les registres de la société émettrice, soient négociables. Ce raisonnement est toutefois loin de faire l’unanimité. Citons par exemple M. Bonneau et Mme Drummond pour qui la négociabilité des parts de S.C.P.I. doit être rejetée au motif qu’«il n’existe pas de disposition dans la loi du 31 décembre 1970 exemptant la cession de ces parts des formalités prévues par le droit commun des sociétés civiles, et particulièrement par l’article 1865 du Code civil». Ces auteurs négligent toutefois l’article 36-1 de la loi du 31 décembre 1970, modifié par la loi du 4 janvier 1993, qui les exempte d’inscription au R.C.S.. Aujourd’hui codifié à l’article L 214-58 du Code monétaire et financier, ce texte souligne que les modalités prévues par l’article 1865 alinéa 2 du Code civil «ne sont pas applicables aux Sociétés civiles de placement immobilier».

- 212 - La négociabilité des parts de S.C.P.I. est également contestée par la jurisprudence. Dans une décision du 13 avril 1995, confirmé par la Chambre commerciale de la Cour de cassation, la Cour d’appel de Versailles estimait ainsi que «les parts de Sociétés civiles de placement immobilier (..) ne constituent pas des valeurs mobilières» car la cession «nécessite pour être opposable à la société un transfert sur les registres de la société». Cette motivation est pour le moins surprenante. Très loin de réfuter la qualification de titre négociable, elle invite, bien au contraire, à la retenir. Ce mode était, en effet, employé pour le transfert des titres nominatifs. La jurisprudence n’est cependant pas la seule à tenir ce raisonnement. Ainsi, tout en soulignant que «les avantages de cette simplification des formes sont évidentes», M. Guyon constatait que «l’article 1865 ne signifie pas que les parts sont devenues négociables». De même, tout en remarquant que «les sociétés civiles ont un fonctionnement voisin de celui des sociétés anonymes dont les titres sont nominatifs» ou que «les conditions de fond et de forme de la cession des parts de S.C.P.I. sont semblables à celles des titres nominatifs dans les sociétés par actions», M. Bezard critiquait la définition de la négociabilité reposant sur la simplicité du mode de transfert employé, la trouvant «trop large». Il a fallu attendre la fin des années 90 pour que M. Lucas établisse le lien entre ce mode de transfert et la négociabilité des parts. Puisqu’«une part de S.C.P.I. a toutes les qualités d’un titre négociable, aucun argument ne saurait la priver d’une telle qualification». L’auteur s’appuie notamment sur le fait que la loi du 2 juillet 1996 classe les S.C.P.I. dans la catégorie des instruments financiers (article L 214-2 du Code monétaire et financier), alors que les autres parts sociales en sont exclues.

- 213 - Le fait d’étende la négociabilité aux parts de S.C.P.I. pose toutefois problème car l’article 1841 du Code civil interdit «aux sociétés n’y ayant pas été autorisées (...) d’émettre des titres négociables, à peine de nullité des contrats conclus ou des titres émis». Dans l’esprit du législateur, cela signifiait que la négociabilité est réservée aux seuls titres émis par les sociétés par actions. Cette disposition que l’on retrouve également à l’article L 221-13 du Code du commerce pour les sociétés en nom collectif (S.N.C.), à l’article L 222-2 pour les sociétés en commandite simple (S.C.A.), et à l’article L 223-12 pour les sociétés à responsabilité limitée (S.A.R.L), s’est cependant considérablement assouplie. 

1° La loi autorise la négociabilité des parts de S.C.P.I.. Puisque que le législateur «autorise» la négociabilité des valeurs mobilières en affirmant que les titres sont «transmissibles par inscription en compte ou tradition» (article L 211-1-I et L 211-2 du Code monétaire et financier), on peut logiquement penser que le fait de rendre la cession opposable «par transfert sur les registres de la société» (article 1865 alinéa 1er du Code civil) suffit à autoriser celle des parts de S.C.P.I.. Notons que le législateur «autorise» également ces sociétés à faire publiquement appel à l’épargne (article L 214-51 du Code monétaire et financier). Il agit là encore conformément à l’article 1841 du Code civil qui interdit «aux sociétés n’y ayant pas été autorisées par la loi de faire publiquement appel à l’épargne».

2° Les S.A.R.L. peuvent désormais émettre des titres négociables. L’Ordonnance n° 2004-274 du 25 mars 2004 supprime l’interdiction pour ces sociétés d’émettre des valeurs mobilières (article L 222-11 du Code du commerce). Les S.A.R.L. qui répondent à certaines conditions comptables peuvent ainsi émettre, sans faire appel public à l’épargne, des obligations nominatives. Dans ces conditions, l’article L 241-2 du Code du commerce inséré dans un chapitre relatif aux infractions concernant les S.A.R.L. est dorénavant limité à l’hypothèse d’émission d’action. 

- 214 - L’autorisation donnée aux S.C.P.I. d’émettre des parts dont l’opposabilité de la cession s’effectue «par transfert sur les registres de la société» et la possibilité reconnue aux S.A.R.L. d’émettre des obligations nominatives montrent clairement que la négociabilité n’est plus réservée aux seuls titres émis par les sociétés par actions. Cela pose toutefois un important problème notionnel car la négociabilité n’est alors plus un critère permettant de distinguer les parts sociales des actions. 

Conclusion du chapitre 2

- 215 - Après avoir insisté sur le fait que la négociabilité ne produisait pas les mêmes effets que la libre négociabilité et sur l’intérêt d’une telle distinction, il nous semble intéressant de conclure notre propos en soulignant le caractère néanmoins complémentaire de ces deux notions. Il apparaît, en effet, très clairement que l’une comme l’autre, lors de la cession entre les parties ou lors de l’opposabilité de cette cession aux tiers, poursuivent le même objectif : la liquidité des titres. En effet, à quoi bon chercher à simplifier le formalisme de l’article 1690 du Code civil si cela contraint le cessionnaire à obtenir, avant chaque transfert, l’agrément des associés?

Conclusion du TITRE 3 

- 216 - Notre étude des effets de la négociabilité nous a permis de constater que, ni la loi du 30 décembre 1981 entraînant dématérialisation des titres, ni les réformes opérées sur les marchés réglementés en 1993 et 1998, n’ont donné de valeur acquisitive à l’inscription en compte. Comme l’ont rappelé, à plusieurs reprises, les magistrats de la Cour de cassation, il ne s’agit là que d’une formalité permettant, au même titre que la signification ou l’acceptation, l’opposabilité de la cession aux tiers. 

- 217 - Cela signifie que le transfert d’un titre négociable produit, ni plus, ni moins, les mêmes effets que la cession de créances civiles. Bénéficiaire de l’inscription en compte, le cessionnaire n’échappe donc pas à l’application de la règle nemo plus juris potest quam ipse habet, selon laquelle le cédant ne peut transmettre de droits que s’il les a lui-même valablement acquis. Le verus dominus, véritable titulaire du titre, peut alors parfaitement revendiquer ses droits auprès du cessionnaire, même si ce dernier est de bonne foi. 

Il ne faut donc pas opposer cessibilité et négociabilité mais juste considérer, à l’image de Thaller, que «qui dit négociable, dit plus que cessible». La négociabilité améliore cette cessibilité en allégeant le formalisme de l’article 1690 du Code civil. 

Conclusion de la PREMIERE PARTIE 

- 218 - Puisqu’elle n’agit que sur les formalités d’opposabilité de la cession civile, la négociabilité n’est donc pas un mode autonome de transfert des droits nécessitant leur incorporation dans des titres. Si la fusion entre negotium et instrumentum était possible en matière de titres au porteur «vifs» car le transfert de l’instrumentum-papier papier entraînait transfert des droits et mettait l’acquéreur de bonne foi à l’abri de toute revendication ou contestation de la part de tiers (article 2279 du Code civil), tel n’était déjà plus le cas pour les titres nominatifs. Inscrits sur les registres de la société émettrice, les droits du titulaire ne pouvaient alors être incorporés dans le moindre support. Cela ne les empêchaient toutefois pas d’être négociables. Fondé sur le système de radiation/inscription sur les registres, leur transfert était, en effet, beaucoup plus simple que le formalisme de l’article 1690 du Code civil. Il en va de même aujourd’hui pour les titres scripturalisés. Le fait que les droits des titulaires ne puissent être incorporés dans des inscriptions en compte n’exclut pas pour autant leur caractère négociable et donc leur négociabilité. Effectué par simple virement de compte à compte, leur transfert se révèle toujours plus simple que le formalisme de la cession civile. 

- 219 - La négociabilité ne concerne donc en rien la cession des droits qui s’opère, comme pour tout droit personnel, par simple accord de volonté entre les parties (cessionnaire et cédant). Elle n’a d’effet que sur les formalités d’opposabilité de cette cession à l’émetteur et aux tiers. Là où la signification par voie d’huissier ou l’acceptation par acte notarié nécessite l’intervention d’un tiers, l’inscription opérée sur le compte du cessionnaire lui permet, à elle seule, d’exercer les droits pécuniaires et «politiques» attachés aux titres. Toutefois, si cet instrumentum facilite sans conteste le transfert des titres (simple virement de compte à compte), il ne le rend pas pour autant plus sûre. La simplification des formalités d’opposabilité n’agit en effet pas sur la nature des droits du cessionnaire. Même si ce dernier est de bonne foi, il n’a pas, du fait de son inscription, de «droit absolument inattaquable» sur ses titres. Il n’est pas à l’abri de revendication ou contestation de la part de tiers. 

- 220 - Il est donc, selon nous, inexact de prétendre que la négociabilité est «un concept autonome fondement de l’inopposabilité des vices grevant la propriété sur le bien». Il n’y a pas, d’un côté, des droits cessibles dont la transmission est soumise à la règle nemo plus juris transfere potest quam ipse habet et, de l’autre, des droits négociables qui échappent à cette règle. Il y a seulement des droits cessibles qui peuvent bénéficier d’un mode de transfert simplifié (endossement, virement de compte à compte). La négociabilité n’est en fait qu’un simple élément de technique juridique au service de la cession des droits.

Cette analyse va nous permettre d’élargir considérablement le domaine de la notion. Simple élément technique, la négociabilité n’est donc pas obligatoirement associée au transfert des droits. On peut en trouver trace dans des opérations d’extinction de droits, comme le dénouement des instruments financiers à terme. 

DEUXIEME PARTIE :

La négociabilité au service de l’extinction des droits

- 221 - Les instruments financiers à terme, plus fréquemment appelés produits dérivés, doivent, comme les instruments de financement, être liquides. S’ils rencontrent un grand succès auprès des opérateurs désireux de se protéger de la volatilité des marchés, c’est précisément parce que ces derniers savent qu’ils pourront, à tout moment, se libérer de leur engagement. Un instrument qui les protègerait contre ces variations mais qui les rendrait prisonniers s’avèrerait, en effet, bien trop dangereux. Ils ne pourraient réaliser leurs gains au moment le plus opportun ou seraient irrémédiablement exposés à de lourdes pertes en cas d’évolution défavorable des cours.  

- 222 - Cette exigence de liquidité rend-t-elle ces instruments pour autant négociables ? La question embarrasse, depuis plusieurs années, la doctrine. La réponse dépend, en fait, du sens que l’on donne à cette notion. Si l’on considère, à l’image de la doctrine majoritaire, qu’il s’agit d’un mode autonome de transfert des droits, ils ne sont, faute de pouvoir circuler, pas négociables. Mais si, comme nous venons de le montrer, la négociabilité est une technique au service de la cession de créance civile, rien ne s’oppose alors à ce qu’elle bénéficie également aux contrats à terme. Dans cette hypothèse, il n’est toutefois plus question d’allégement du formalisme de l’article 1690 du Code civil mais de la simplicité avec laquelle une partie contractante peut dénouer sa position.                 

- 223 - Le législateur semble d’ailleurs approuver cette extension du domaine de la négociabilité puisqu’il est question à l’article L 423-1 du Code monétaire et financier de «contrats à terme négociables». Le fait d’accoler ce qualificatif aux instruments de l’article L 211-4-II du Code monétaire et financier a une importante signification. Cela montre bien qu’il ne prête pas d’effet translatif à cette négociabilité et qu’il ne fonde pas cette notion sur l’incorporation des droits dans le titre, c’est-à-dire en fait sur le droit des biens. 

C’est donc une nouvelle facette de la négociabilité que nous allons à présent découvrir. Comme pour les titres, nous commencerons par examiner son fondement (TITRE 1) puis nous verrons comment la chambre de compensation fournit les compléments indispensables de cette négociabilité (TITRE 2).  

TITRE 1 
Les fondements de la négociabilité

- 224 - Les instruments financiers à terme souffrent encore aujourd’hui de leur mauvaise image. Ils sont régulièrement accusés d’être à l’origine de la faillite ou des difficultés financières de nombreuses entreprises, institutions publiques ou établissements financiers (faillite de la banque Barings ou du Comté d’Orange, pertes colossales pour Sumitomo Bank, Procter & Gamble, M.G. Raffinage et Marketing, filiale du conglomérat allemand Mettallgesellschaft A.G.). Il est vrai que leur effet de levier se révèle être à double tranchant. Il agit comme «un multiplicateur de pertes (ou de gains) avec un minimum de titres ou de capital engagé». Cela signifie que le montant initialement investi peut tout aussi bien déboucher sur de fortes pertes ou, à l’inverse, sur d’importantes chances de gains. 

- 225 - L’importance du risque est d’autant plus grande que les parties contractantes n’ont aucune prise sur l’évolution de leurs contrats. En effet, qu’ils soient à terme «ferme» ou conditionnels, leur valeur est liée à celle du sous-jacent. Or, ce dernier qui peut être une action, une obligation, un indice ou autre, peut être extrêmement volatile. Il paraît donc indispensable, pour ne pas dissuader les parties de recourir aux marchés à terme, de leur offrir la possibilité de se libérer rapidement de l’obligation initialement conclue, c’est-à-dire, en fait, de rendre ces contrats «négociables». 

Cette négociabilité repose donc, comme celle des titres, sur des modalités techniques. Il ne s’agit cependant plus de simplifier le transfert des droits mais le dénouement des contrats à terme (Chapitre 1) et de procéder, pour cela, à leur standardisation Chapitre 2). 

Chapitre 1. La simplicité tirée du mode de dénouement des contrats à terme           

- 226 - Les marchés à terme ne sont pas des marchés «physiques» mais des marchés financiers. En concluant un contrat, les parties ne souhaitent pas forcément obtenir livraison effective de la chose contre paiement du prix. Bien souvent, ceux qui achètent ou vendent des contrats sur ces marchés n’ont d’ailleurs même pas les sommes qu’ils s’obligent à payer ou les marchandises qu’ils doivent livrer. En fait, les parties contractantes espèrent simplement encaisser un gain, soit pour couvrir une perte subie sur le marché «physique», soit dans un but purement spéculatif. Jouer ainsi avec «les fluctuations erratiques des taux d’intérêts, d’une devise, ou d’une action, dans le temps» s’avère cependant extrêmement risqué. Cela peut entraîner des gains importants comme des pertes abyssales. Voilà pourquoi les marchés à terme offrent aux parties contractantes la possibilité de maîtriser ce risque en concluant, à tout moment, un contrat en sens inverse (A). Bien qu’il n’y ait pas transfert de l’obligation initiale, la simplicité de ce dénouement rend ces instruments négociables (B). Cette caractéristique est essentiellement due à la «compensation multilatérale» et à l’appel quotidien de marges (C).

A. Un dénouement libérant de l’obligation initiale 

- 227 - S’il n’existe qu’un seul mode de dénouement pour les opérations négociées sur le marché de titres - la livraison contre le règlement en espèces - deux alternatives s’offrent à l’investisseur qui désire se libérer de ses engagements sur un marché à terme. Il peut, soit dénouer son contrat à terme, soit le dénouer avant terme. Précisons toutefois que le mot «terme» ne traduit pas obligatoirement, comme en droit civil, le moment où l’obligation conclue entre les parties est exécutée (article 1185 et s. du Code civil). Il peut également symboliser la date à laquelle un engagement définitif est conclu. Ce n’est, par exemple, qu’au terme des contrats d’option que le bénéficiaire peut, s’il la lève, contracter un engagement définitif. C’est en tenant compte de cette particularité que nous allons successivement examiner ces deux modes de dénouement.  

1. Dénouement à terme de l’obligation initialement conclue 

- 228 - L’expression «contrat à terme» recoupe donc plusieurs réalités. Voilà pourquoi nous allons distinguer les contrats «à terme ferme» où chacune des parties est irrévocablement engagée, des contrats «à terme conditionnel» qui confèrent à l’une des parties le droit et non l’obligation de devenir partie à un contrat à terme.    
  
a. Livraison des contrats à terme ferme ou paiement d’un différentiel

- 229 - Les contrats à terme ferme d’instruments financiers, ou financial futures constituent, selon les règles du marché, «l’engagement, à un prix et à une date déterminée : pour l’acheteur de prendre livraison et de régler l’actif sous-jacent, pour le vendeur de livrer et de recevoir le règlement de l’actif sous-jacent». Cela signifie, plus simplement, que le vendeur doit délivrer la marchandise sous-jacente (matières premières, actions…) et que l’acheteur paye ce qu’il doit. Il s’agit donc là d’un règlement physique, couramment appelé «physical settlement». Ce mode de liquidation est toutefois peu employé par la pratique. Un grand nombre d’instruments portant désormais sur un actif sous-jacent ayant caractère fictif (taux d’intérêt, indice boursier…). Il leur est techniquement impossible d’être échangés contre paiement. La livraison de ces contrats s’effectue alors par le paiement ou la réception d’une différence, appelé «différentiel», entre le prix auquel il a été négocié et son cours au jour de l’échéance. On parle de «cash settlement» ou de «liquidation d’espèces». Précisons également, à cette occasion, que ce mode ne peut être qualifié de «résiliation assortie d’une compensation financière à l’exclusion de toute livraison physique». Le terme «résiliation» étant, comme l’a fait justement remarquer Mme Muller, «réservé à une résolution non rétroactive du contrat». Or, en l’espèce, «il ne s’agit que de l’exécution normale du contrat».        

- 230 - Cette différence de mode de règlement (livraison ou paiement d’un différentiel) pose un problème de qualification du contrat à terme ferme. Si l’on peut, sans difficulté, parler de contrat de vente à exécution différée lorsqu’il y a livraison de la marchandise sous-jacente car il y a un accord sur la chose, le sous-jacent, et son prix, il semble que cette qualification ne soit plus adaptée au paiement d’un différentiel. En l’espèce, même s’il y a accord sur la chose et sur le prix, les parties n’ont nullement l’intention de s’échanger la propriété d’un indice CAC 40 ou PIBOR 3 mois. Effectuant ce constat, M. Causse proposait de distinguer les contrats faisant l’objet d’une livraison de titres, qu’il qualifie de «vente négociable», des contrats sur indice, qu’il qualifie de «paris négociables». M. Bonneau a, par la suite, repris cette qualification et a défini ce «pari autorisé par la loi» comme étant «le contrat par lequel deux personnes conviennent que l’une d’elles paiera la différence de cours correspondant à l’écart entre le cours auquel elles (les opérations) ont été traitées et celui auquel elles ont été résiliées (Règlement général du C.M.T., article 2-2-0-2, al. 2)». 

b. Possibilité d’exercer ou d’abandonner l’option

- 231 - Parallèlement à ces contrats à terme ferme se sont également développés les contrats d’options, encore appelés contrats «à terme conditionnel». Ces derniers semblent offrir davantage de souplesse aux parties contractantes. L’acheteur de l’option obtient, en effet, du vendeur, «moyennant le paiement d’une prime, le droit, mais non l’obligation d’acquérir ou de vendre une quantité déterminée de l’actif sous-jacent, à un prix convenu d’avance, dit «prix d’exercice», au cours d’une période ou à une date déterminée». Cette définition appelle toutefois quelques précisions. Il faut tout d’abord distinguer les options négociées sur le Matif qui ne portent pas directement sur l’actif sous-jacent mais confèrent le droit de devenir partie à un contrat à terme dont les éléments essentiels figurent dans le règlement particulier du contrat, de celles négociées sur le Monep qui n’ont pas pour objet un contrat à terme mais directement des valeurs mobilières, un panier de valeurs mobilières ou des indices sous-jacents. Dans ce dernier cas, le caractère fictif de l’actif exclut toute livraison physique. L’exécution du contrat prend alors la forme du règlement d’une différence entre le prix d’exercice de l’option et le prix de l’actif au jour de l’échéance, calculé selon des modalités prédéfinies. Il convient ensuite d’insister sur le caractère dissymétrique des engagements pris par les parties. Si l’acheteur a le choix de lever ou non son option, tel n’est pas le cas du vendeur. Pour mieux comprendre cette situation, nous allons successivement examiner la situation de chacune des parties. 

1° L’acheteur d’un contrat d’option 

- 232 - Cet acheteur a, moyennant le paiement d’une prime (appelée premium), le droit, mais non l’obligation, d’acheter (dans l’option d’achat appelée call) ou de vendre (dans l’option de vente appelée put) une quantité déterminée d’un actif sous-jacent à un prix convenu (strike price), au cours d’une période (option américaine) ou à une date déterminée (option européenne). Il dispose ainsi d’un double choix. Il peut l’exercer (on utilise également l’expression «lever son option») ou, à l’inverse, choisir de l’abandonner. Cet abandon peut se déduire d’une attitude purement passive de l’acheteur. Il suffit qu’il reste silencieux jusqu’à l’arrivée de l’échéance. C’est ce qu’il fera, par exemple, s’il a acheté une option et que les cours ont baissé. On dit alors que l’option est «out the money». Sa perte est alors limitée au montant de sa prime qui restera, dans ce cas, acquise à la contrepartie. Mais si, à l’inverse, le prix est inférieur au cours de l’actif sous-jacent, l’acheteur exercera son option. On dit alors qu’elle est «dans le prix» ou «at the money». Nous pouvons donc constater que si le risque de l’acheteur est, de ce fait, limité au montant de la prime qu’il accepte de verser au vendeur de l’option, ses possibilités de gains sont en revanche illimitées. 

2° Le vendeur d’un contrat d’option 

- 233 - Contrairement au cas précédent, le vendeur n’a ici pas le choix. Il est soumis à la volonté de l’acheteur qui peut décider de «lever» ou non son option. Si ce dernier choisit de ne pas la «lever», le vendeur est alors totalement libre de toute obligation. Par contre, s’il choisit d’exercer son option d’achat, le vendeur doit impérativement lui livrer le sous-jacent, quel que soit le cours de cet actif sur le marché, ou tout du moins, payer la différence entre le prix du sous-jacent au moment de l’exercice de l’option et le prix d’exercice fixé dans le contrat d’émission. Symétriquement, si l’acheteur exerce son option de vente, il doit lui acheter les titres (options sur valeurs mobilières) ou régler un montant en espèces égal à la perte éventuelle résultant d’une valeur de l’indice inférieure au prix d’exercice de l’option (en cas d’option sur indice). On observe donc que si le profit du vendeur reste toujours limité au montant de la prime qu’il encaisse, ses pertes sont, quant à elles, illimitées. Ainsi, en cas d’évolution défavorable des prix, il ne peut qu’attendre la décision de l’acheteur et enregistrer ses pertes. Ajoutons également que le vendeur de l’option qui devra livrer (option d’achat) ou acheter (option de vente) est choisi au hasard par la chambre de compensation.  

c. La risque de rester prisonnier de ses engagements

- 234 - C’est donc parce que le vendeur de l’option, contrairement à l’acheteur, doit exécuter son obligation quel que soit le montant de ses pertes que l’on peut légitimement parler en la matière de dissymétrie des engagements. Un tel phénomène n’existe cependant pas en matière de contrat «à terme ferme». En l’espèce, chacune des deux parties doit s’exécuter quel que soit le montant de sa perte. Il y a donc à la fois un gagnant et un perdant, soit l’acheteur, soit le vendeur. Celui qui gagne, c’est celui qui a anticipé correctement l’évolution des cours. Toutefois, si les deux parties prennent un risque, celui de l’investisseur qui spécule n’est pas le même que celui de l’investisseur qui cherche uniquement à se couvrir contre les variations du marché : 

-	1ère exemple : Le risque de l’investisseur qui cherche à se couvrir contre les variations du marché. Soit M. X détenant un portefeuille d’actions d’une valeur de 40.000 euros et souhaitant se protéger contre une baisse des cours. Il vend donc, le 10 février, un contrat à terme ferme sur l’indice CAC 40 pour une valeur équivalente à l’échéance du mois de mars. Si à l’échéance, l’indice a baissé de 10%, le portefeuille de cet investisseur vaut 36.000 euros et enregistre donc une moins-value de 4000 euros. En revanche, l’exécution du contrat à terme ferme à l’échéance, qui s’est également déprécié de 10 %, dégage un gain de 4000 euros. La perte sur son portefeuille est donc parfaitement couverte. Mais si, à l’inverse, l’indice a progressé de 10%, son portefeuille vaut 44.000 euros et enregistre donc une plus-value de 4000 euros. En revanche, l’exécution du contrat à terme ferme à l’échéance, qui s’est également apprécié de 10%, dégage une perte de 4000 euros. Les gains de son portefeuille sont annulés.   

-	 2ème exemple. Le risque d’un investisseur qui spécule. Cet investisseur souhaite à présent spéculer sur une évolution défavorable des cours. Il peut alors vendre un contrat à terme ferme sur indice d’une valeur initiale de 40.000 euros à l’échéance du mois de mars. Si les cours enregistrent effectivement une baisse de 10%, l’investisseur rachète 36.000 euros le contrat à terme ferme vendu 40.000 euros et réalise un bénéfice de 4000 euros, à rapporter au dépôt initial de 2250 euros. Si au contraire, les cours enregistrent une hausse de 10%, l’investisseur rachète à 44.000 euros le contrat à terme ferme vendu à 40.000 euros et réalise donc une perte de 4000 euros. 

- 235 - A travers ces deux exemples, nous voyons donc que le risque de pertes varie selon la finalité poursuivie par la partie contractante. En effet, tant que cette dernière ne cherche qu’à se couvrir contre les variations du marché, elle prend juste le risque d’effacer les effets bénéfiques d’une conjoncture favorable. Par contre, si elle contracte uniquement pour profiter d’une variation favorable des cours, c’est-à-dire en fait dans le but de spéculer, elle risque alors d’obérer beaucoup plus sérieusement sa trésorerie et de se retrouver avec des pertes d’un montant illimité.

Après avoir souligné l’importance du risque encouru par les parties au terme de leurs contrats, nous allons voir que ces dernières peuvent parfaitement maîtriser ce risque en dénouant leurs engagements avant terme. 

2. Dénouement de l’obligation initialement conclue avant terme

- 236 - Ce dénouement met en évidence une autre particularité du droit financier dans la mesure où le vocable «terme» n’a pas ici la rigidité que lui procure habituellement l’article 1186 du Code civil. Certes, ce qui n’est dû qu’«à terme», ne peut être exigé avant l’échéance du terme. Il est toutefois permis aux parties contractantes de se libérer, avant terme, de leurs engagements. Cela rend ces contrats particulièrement liquides. 

a. Un dénouement par la conclusion d’un contrat identique en sens inverse

- 237 - Les contrats conclus sur les marchés à terme sont aujourd’hui, «dans 90% des cas», résiliés bien avant l’échéance initialement fixée. Les parties peuvent, sans difficulté, se libérer de leurs engagements. Il leur suffit de «contracter un engagement symétrique», à la suite duquel leurs droits s’éteignent par le jeu de la compensation. Leurs intermédiaires reçoivent alors de l’organisme de compensation (ou lui versent) une somme représentant la différence entre le cours de référence et le cours de compensation du jour. Si, en l’espèce, on peut parler de «symétrie», c’est parce que ce nouveau contrat possède, au sens près, les mêmes caractéristiques (nature de l’actif, échéance, même quantité de sous-jacent) que celui qu’il vient éteindre. Ainsi, par exemple, lorsque primus donne un ordre de vente de son call sur secondus, son intermédiaire habilité sera chargé de trouver, sur le marché, un ordre de vente émanant de tertius. Il passera alors avec l’intermédiaire de ce dernier un contrat de vente de call. Il est important de préciser que cette opération peut parfaitement s’effectuer sans l’accord de secondus, cocontractant initial, dans la mesure où elle n’a aucune incidence sur ses droits et obligations. 

- 238 - Pour que l’opérateur (en l’occurrence primus) puisse «neutraliser sa position», il lui faut toutefois clairement indiquer, dans l’ordre qu’il transmet à son intermédiaire, s’il s’agit d’une négociation entraînant l’ouverture d’une nouvelle position ou s’il s’agit de la conclusion totale ou partielle d’une position prise antérieurement. Cette précision est importante car selon l’imputation choisie, cet opérateur peut faire apparaître, à son gré, un bénéfice ou une perte. Ce qui peut notamment avoir une grande incidence lorsque le dénouement intervient peu de temps avant la clôture d’un exercice fiscal. Autre condition essentielle, il faut que sa position soit close chez l’intermédiaire teneur de compte auprès duquel l’enregistrement de l’option a eu lieu. Soulignons, en effet, que l’opérateur en tant que donneur d’ordre est lié par une convention de compte courant avec l’intermédiaire collecteur d’ordres. La compensation ne peut donc s’opérer que si les opérations inverses se dénouent dans le même compte. 

b. Un mode de dénouement caractéristique des instruments financiers à terme

- 239 - Aussi efficace soit-il, ce mode de dénouement paraît néanmoins réservé aux contrats financiers à terme. D’autres catégories d’instruments, pourtant relativement proches, ne peuvent en bénéficier. Tel est notamment le cas des options négociées sur le marché à terme des warrants. Bien que ces dernières permettent de se protéger ou de profiter des variations du marché et offrent, comme les options du Matif ou du Monep, le droit d’acheter (call), ou de vendre (put), un sous-jacent à un prix déterminé (dit prix d’exercice), en contrepartie du paiement d’un premium (prix de l’option), leur mode de dénouement se révèle radicalement distinct. En effet, là où le titulaire d’un contrat d’option conclut un contrat en sens inverse, ces warrants se négocient comme des titres. Dès lors, lorsque le souscripteur, secondus, souhaite les vendre à tertius, il ne devient pas, pour autant, débiteur des options d’achat. C’est l’émetteur, primus, qui en reste seul et unique débiteur. Secondus sera uniquement débiteur de la livraison des titres. 

- 240 - Cette distinction s’explique en fait par leur nature juridique, radicalement différente. En effet, si les options négociables reposent sur un contrat standardisé qui doit être passé sur le Monep (Marché à terme des options négociables de Paris) ou sur le Matif (Marché à terme d’instruments financiers) entre un acheteur et un vendeur, les warrants sont quant à eux émis par un établissement de crédit, ou une entreprise d’investissement. Dès lors, lorsque primus émet des warrants constatant des calls, et que secondus achète certains de ces warrants, primus ne devient pas cocontractant de secondus mais simplement débiteur de ces options d’achats. Il est dès lors parfaitement logique que leur négociation ne procède pas de l’extinction des droits mais de leur circulation. Ils ressemblent donc aux titres de capital ou de créance même si, précision importante, l’émetteur n’est pas, en l’espèce, l’émetteur du sous-jacent. 

c. Un mode de dénouement s’appliquant essentiellement aux instruments négociés sur les marchés réglementés

- 241 - Taillés «sur mesure» pour tenir compte des besoins spécifiques de chacune des parties, les contrats négociés sur les marchés de gré à gré (Over The Counter) sont conclus intuitu personae, c’est-à-dire en fonction de la personne du cocontractant. Un tiers ne peut donc en devenir partie. Ils conservent leur nature bilatérale tant lors de leur conclusion que lors de leur exécution. Il s’agit là de la stricte application du principe de la force obligatoire des contrats (article 1134 du Code civil). Toutefois, comme en matière d’instruments négociés sur les marchés réglementés, une partie peut souhaiter ne plus exercer ses obligations parce que le contrat ne répond plus aux exigences ou anticipations qu’elle a pour l’avenir ou parce qu’elle souhaite réaliser son gain. Peut-elle alors, comme sur le Matif ou le Monep, liquider sa position en concluant un contrat en sens inverse ?  

1° Un dénouement rendu difficile par le caractère intuitu personae des contrats 

- 242 - Si, en théorie, rien ne semble s’opposer à ce que l’une des parties puisse conclure un contrat en sens inverse pour se libérer de sa position, ce mode est difficilement applicable en pratique. La spécificité des contrats «sur mesure» limite en effet le nombre de contreparties intéressées et l’absence de chambre de compensation rend ce dénouement à la fois complexe et risqué. Il est ainsi beaucoup plus facile de résilier unilatéralement le contrat ou de se le faire «racheter» par un cocontractant.  

La résiliation unilatérale du contrat 

- 243 - Si la résiliation du contrat ne résulte, en principe, que de la volonté de deux contractants, il se peut néanmoins qu’ils décident, unilatéralement, de se libérer de leurs obligations contractuelles pour ne pas avoir à supporter le risque de crédit. La contrepartie reçoit alors, en compensation de cette interruption, une indemnité payée au moment de la rupture. Le calcul de ces modalités de résiliation est très souvent prévu dans les modèles de conventions proposés par les associations professionnelles. On peut notamment prendre l’exemple de celles prévues par la convention-cadre 2002 I.S.D.A. Master Agreement . 

Le rachat du contrat initialement conclu 

- 244 - Si le caractère «sur mesure» des contrats limite considérablement la possibilité de trouver une contrepartie pour conclure un contrat en sens inverse, la partie qui souhaite se libérer de sa position peut se la faire racheter par son cocontractant. Cette opération se réalise d’autant plus facilement qu’il règne sur le marché une forte concurrence entre les différents établissements de crédit (qui sont le plus souvent cocontractants). L’acheteur, en position de force, peut ainsi exiger le rachat des instruments dont il n’a plus besoin.

On observe toutefois, depuis plusieurs années, la naissance d’un marché secondaire de swaps. Ce dernier favorise le dénouement des contrats conclus sur les marchés de gré à gré. 

2° Le développement d’un marché secondaire de swaps

- 245 - Les swaps sont des instruments par lesquels deux parties s’échangent, soit les caractéristiques de leurs emprunts ou de leurs placements (swap de taux d’intérêt), soit des devises. Créés par la pratique bancaire au début des années 80, leur reconnaissance légale date de la loi de modernisation des activités financières du 2 juillet 1996. Inventoriant les contrats financiers à terme, l’article 3 de ce texte les a qualifiés de «contrats d’échange» (article L 211-1 du Code monétaire et financier). Il ne faut cependant pas les confondre avec les «contrats d’échange» de l’article 1702 du Code civil. Contrairement à ces derniers, ils ne se caractérisent pas par l’équivalence des choses échangées mais jouent, à l’inverse, sur leur différence pour remplir leur rôle de couverture. Ces instruments sont désormais négociés sur un «embryon» de marché secondaire, ce qui permet à chaque cocontractant de se libérer de sa position sans avoir nécessairement à résilier le contrat initial ou à le faire racheter. Deux nouvelles techniques semblent ainsi pouvoir être employées : celle du swap inversé ou de la cession de swap avec accord du cocontractant. 

La technique du «swap inversé» (swap reversal)

- 246 - La création d’un marché secondaire de swaps permet de trouver beaucoup plus rapidement une contrepartie pour conclure un contrat inverse. Si cette technique n’est pas sans rappeler le dénouement des contrats sur les marchés réglementés, elle reste cependant beaucoup plus complexe et risquée. En l’absence de chambre de compensation, ces deux contrats coexistent de façon autonome. La partie qui souhaite sortir du swap se voit donc doublement chargée. Elle doit continuer à satisfaire ses obligations contractuelles initiales tout en en assumant de nouvelles. Elle se trouve également, de ce fait, soumise à un double risque de crédit : celui de sa contrepartie initiale et celui de sa nouvelle contrepartie. Si l’une ou l’autre cesse ses paiements, le montage se trouve totalement déséquilibré. Elle doit alors assumer seule les paiements qu’elle ne peut plus récupérer. Cette opération multiplie donc le risque par deux. 

La technique de cession de swap avec accord du cocontractant

- 247 - Il ne s’agit plus, en l’espèce, d’éteindre l’obligation initialement conclue mais de céder les contrats négociés sur les marchés de gré à gré (swap sale). Ainsi, si nous prenons l’exemple d’un swap sur devise, le cédant doit non seulement céder la créance dont il dispose sans contrepartie (le droit de recevoir à des échéances données un certain montant d’une devise déterminée), mais également la dette contractée vis-à-vis de cette partie (l’obligation correspondante de verser à des échéances données un certain montant d’une devise déterminée). Il lui faut donc, à la fois, opposer aux tiers la cession de créance en obtenant «l’accord écrit du débiteur cédé» (article L 431-7 du Code monétaire et financier) et recueillir le consentement du cocontractant créancier pour la cession de dette. Toutefois, lorsque les contrats de produits dérivés sont des contrats unilatéraux, telles les options, on peut alors se contenter de respecter les règles de la cession de créances (en cas de cession par le créancier) ou de dettes (en cas de cession par le débiteur). L’avantage premier de cette cession est donc de faire disparaître totalement le risque de crédit pour le cédant. Ce dernier se trouve dégagé de toutes ses obligations et de tous ses droits relatifs au swap. L’attitude de sa contrepartie initiale et du tiers dans l’exécution de leurs obligations ne le concerne plus conformément au principe de l’effet relatif des contrats (article 1165 du Code civil). Le désavantage se trouve naturellement dans la lourdeur de ce formalisme. 

Après avoir souligné que le dénouement des contrats négociés sur les marchés à terme s’effectue très simplement par la conclusion d’un contrat en sens inverse, nous allons à présent voir que ce mode permet la négociabilité des contrats financiers à terme.

B. Un dénouement rendant négociable les contrats financiers à terme

- 248 - Si certains auteurs rejettent catégoriquement l’idée de la négociabilité des contrats à terme, parlant notamment de «perversion des mots», d’autres, à l’inverse, effectuent le parallèle avec la négociabilité des titres ou considèrent qu’il s’agit d’une négociabilité «économique». 

1. Rejet de la négociabilité fondée sur la cession des contrats à terme 

- 249 - Quelques auteurs ont tenté de faire de la conclusion d’un contrat à terme en sens inverse, un mécanisme simplifié de transmission des obligations. Ainsi, pour M. Causse, le contrat initialement conclu est «un contrat négociable» car «son dénouement par une opération en sens inverse est en fait la négociation de ce rapport». L’auteur affirme d’ailleurs que «ce contrat négociable est conclu en vue d’une circulation du contrat qui s’opère par une substitution dans la personne de ses titulaires initiaux et successifs». Mais si elle se rapproche de celle des titres, cette négociabilité présente la particularité d’être «bilatérale», c’est-à-dire qu’elle peut se faire aux deux extrémités, côté acheteur et côté vendeur. Pour cela, il faut nécessairement que la chambre de compensation intervienne entre les deux contractants car sinon, «le résultat serait absurde». Aucun des deux derniers intéressés à l’échéance ne connaissant son co-contractant, jamais le contrat ne pourrait être exécuté. 

- 250 - Se montrant également favorable à la circulation du rapport de droit initialement conclu, M. Valette s’intéresse plus particulièrement à la cession des contrats d’option négociés sur le Monep. Pour lui, le droit d’option du bénéficiaire à l’égard du promettant est un droit incorporel qui peut être cédé à un tiers en respectant le formalisme de l’article 1690 du Code civil. Il estime toutefois qu’«il serait illogique d’en paralyser le fonctionnement en appliquant cette règle de droit inadaptée». Voilà pourquoi l’auteur a tenté de qualifier ces options de promesses unilatérales d’achat ou de vente consenties par le vendeur à son acheteur. Ces dernières sont en effet, depuis la fin des années 80, dispensées du formalisme de l’article 1690 du Code civil. La Chambre commerciale de la Cour de cassation ayant souligné que «le fait pour les bénéficiaires d’une promesse de vente de se substituer à un tiers ne constitue pas une cession de créance». M. Valette remarque d’ailleurs qu’il n’est pas nécessaire d’informer la chambre de compensation, devenue par l’enregistrement débitrice du contrat d’option, de la revente de l’option «puisque c’est elle qui la rachète». Ajoutons que cette dérogation au formalisme de l’article 1690 du Code civil «permet aux acheteurs, tout comme aux acquéreurs de valeurs mobilières négociables, de se prévaloir de l’inopposabilité des exceptions tirées d’un précédent rapport». Le droit d’option du nouveau créancier (l’acheteur) est ainsi inattaquable.  

- 251 - Cette qualification pose cependant problème car les options négociées sur les marchés à terme se distinguent en de nombreux points des promesses unilatérales de vente connues des civilistes. En effet, contrairement au bénéficiaire d’une de ces promesses qui n’est satisfait que lorsqu’il acquiert l’immeuble objet de la promesse, le bénéficiaire d’une option peut se contenter de la différence entre le prix auquel il a été négocié et son cours au jour de l’échéance, c’est-à-dire, en fait, du paiement d’un «différentiel». De plus, contrairement au promettant, le «vendeur» d’une option ne détient pas nécessairement l’actif sous-jacent. On peut ainsi prendre l’exemple des contrats sur indices ou de ceux ayant une finalité exclusivement spéculative. Il n’est dès lors pas question de parler de promesse unilatérale de vente car, selon l’article 1599 du Code civil, «on ne peut vendre la chose d’autrui». Enfin, contrairement au promettant, le «vendeur» d’une option n’est pas soumis au formalisme de l’article 1326 du Code civil. L’inscription de la somme ou de la quantité en toutes lettres et en chiffres n’est pas requise.  

- 252 - Au-delà de ce problème de qualification, il faut surtout remarquer que le dénouement d’un contrat à terme ne consiste pas à transférer un droit mais à l’éteindre par le jeu de la compensation en prenant une position inverse. Certes, la conclusion de l’opération de fermeture donne le sentiment que le donneur d’ordre intervenant en sens inverse «rachète» ou «revend» le contrat à terme ou le contrat d’option, mais ce n’est que pure illusion. On assiste là, comme l’a souligné Mme Drummond, à une «dérive terminologique». La personne intervenant en sens inverse ne vient pas prendre la place d’un quelconque cédant. Elle n’agit pas en tant que cessionnaire ou ne se substitue pas aux titulaires initiaux. Le titulaire d’un tel contrat conclut en fait, pour se libérer de ses engagements, un second contrat au moyen duquel il prend une position inverse (s’il était acheteur lors du premier contrat, se porter vendeur au titre du second, ou l’inverse). L’«achat» de l’instrument est alors la souscription à ce nouveau contrat en qualité d’acheteur et la «vente» du contrat, la souscription à ce nouveau contrat en qualité de vendeur. La personne intervenant en sens inverse demeure totalement étrangère au contrat initialement conclu.

2. Une négociabilité fondée sur la simplicité du dénouement des contrats à terme

- 253 - Sans assimiler la conclusion d’un contrat en sens inverse à un mécanisme de transfert simplifié des obligations, d’autres auteurs accolent également ce qualificatif aux instruments de l’article L 211-III du Code monétaire et financier. Dans une étude sur le Monep, M. Hovasse parle ainsi de négociabilité des contrats d’options car «le résultat atteint par le dénouement est le même que celui qui aurait été obtenu si les options avaient été cédées». Mais l’auteur s’empresse toutefois d’ajouter que cette négociabilité n’a rien de «juridique» car deux éléments essentiels viennent à manquer : l’incorporation des droits dans un titre et la circulation du rapport de droit initialement conclu. Il est donc, selon lui, préférable de parler de négociabilité «économique». Cette distinction est d’ailleurs largement reprise par la doctrine. On peut notamment citer M. Bonneau et Mme Drummond, pour qui la conclusion d’un contrat en sens inverse n’entraîne pas de «négociabilité au sens juridique du terme» ou M. Raynouard, pour qui «la négociabilité dont bénéficient les contrats Matif doit s’entendre dans son sens banal et non juridique de conclusion d’un contrat». 

- 254 - Mais cette distinction entre négociabilité «juridique» des titres et négociabilité «économique» des contrats à terme pose cependant problème car elle laisse, tout d’abord, entendre que la circulation des effets de commerce, des valeurs mobilières ou des T.C.N. n’est pas un commerce ou une opération économique. Il en ressort également que la négociabilité est une technique originale de transmission des droits, liée à l’incorporation des droits dans le titre. Or, nous venons précisément de démontrer, dans notre première partie, que la négociabilité n’a aucun effet translatif. Elle ne repose pas sur la fusion de l’instrumentum et du negotium mais sur la simplicité des modalités d’opposabilité de la cession de créance civile. Plus ces dernières sont simples, plus les titres sont négociables. 

- 255 - Rien ne justifie alors que la négociabilité des contrats à terme soit exclue du domaine «juridique». Si ce terme traduit, dans un cas, la simplicité avec laquelle les titres sont cédés, il désigne, dans l’autre, celle avec laquelle une partie peut dénouer sa position en concluant un contrat en sens inverse. Le but étant, dans les deux cas, de permettre au titulaire de se libérer, le plus rapidement possible, de ses engagements. Cette conception «élargie» de la notion est d’ailleurs adoptée par quelques auteurs dont le Professeur Didier qui, après avoir fait dépendre la négociabilité de l’incorporation des droits dans l’inscription en compte, remarque, à présent, que les contrats à terme sont «négociables, même s’ils le sont d’une autre manière que les valeurs mobilières». 

Mais cette négociabilité ne dépend toutefois pas seulement de la simplicité avec laquelle une partie conclue un contrat en sens inverse. Elle repose également sur la simplicité avec laquelle la «compensation multilatérale» des engagements et l’appel de marges sont effectués.

C. Une négociabilité reposant sur la «compensation multilatérale» et l’appel quotidien de marges   
                   
- 256 - Même si le législateur ne fait aucune référence précise au mécanisme de dénouement des opérations, il semble toutefois que la conclusion d’un contrat en sens inverse soit nécessairement suivie d’une compensation. Rappelons qu’il s’agit, en droit civil français, d’un mode automatique et immédiat d’extinction d’obligations réciproques (article 1289 et suivants du Code civil) qui ne laisse subsister, le cas échéant, qu’un simple différentiel. Elle simplifie donc les paiements en évitant les déplacements de fonds, les frais et les risques de pertes. Sa mise en œuvre nécessite toutefois que les dettes soient réciproques (articles 1289, 1291 et 1294 du Code civil) et fongibles (article 1291 alinéa 1er du Code civil), ce qui la rend difficilement transposable aux marchés à terme.

1. La «compensation multilatérale» est une technique de simplification des paiements 

- 257 - Sur ces marchés, la «compensation» n’a, en effet, pas eu lieu entre obligations réciproques mais entre adhérents qui ne sont pas créanciers et débiteurs les uns des autres et même entre adhérents qui n’ont conclu aucun contrat. Elle a pour objectif de simplifier les paiements en faisant la somme de l’ensemble des créances et des engagements de chaque participant envers tous les autres pour obtenir une position globale. Certains auteurs ont toutefois tenté de «forcer» le mécanisme de l’article 1289 et suivants du Code civil pour y faire entrer cette opération. 
 
a. Une réciprocité résultant de l’interposition de la chambre de compensation dans le lien de droit initialement conclu

- 258 - Réfutant toute idée de «compensation multilatérale», cette doctrine cherche à couler le dénouement des contrats à terme dans le moule de la compensation prévue aux articles 1289 et suivants du Code civil. Selon cette thèse, la condition de réciprocité est rétablie par l’«interposition» de la chambre de compensation dans le dénouement des contrats à terme.

1° Interposition de la chambre de compensation par novation 

- 259 - Ce sont MM. Merkin et Saint Mars qui, les premiers, ont estimé que la chambre de compensation devenait partie au contrat synallagmatique conclu avec chacune des parties à la négociation par «une novation par changement de débiteur et/ou de créancier». Fondée sur un mécanisme civiliste, cette idée a été reprise dans deux thèses récentes. Nous allons plus particulièrement nous intéresser à celle de Mme Riassetto qui considère que le dénouement des contrats avant terme s’effectue en deux étapes : 

1ère étape : Conclusion d’une contre-opération 

- 260 - Mme Riassetto débute son analyse en qualifiant le dénouement du contrat avant terme par conclusion d’un contrat en sens inverse de «contre-opération». Elle s’appuie notamment sur une ancienne disposition du règlement général du marché à terme (C.M.T.), abrogée par la loi de modernisation des activités financières du 2 juillet 1996, qui prévoyait expressément que les opérations sur contrat à terme ferme «peuvent être résiliées, jusqu’à l’échéance, par des opérations inverses sur la même échéance et pour la même quantité» (article 2-2-0-2 alinéa 3). Pour l’auteur, l’emploi du terme «résiliation» ne traduit pas ici la sanction de l’inexécution d’une obligation, mais la «dissolution du contrat par acte volontaire (...) sans rétroactivité». Cette «contre-opération» se fonde en réalité sur le «mutuus dissensus» de l’article 1134 alinéa 2 du Code civil, dans la mesure où elle nécessite obligatoirement le «consentement mutuel» des parties. Ce dernier est en l’espèce «scellé par l’enregistrement du contrat inverse qui est bien destiné, dans l’intention commune des contractants, à mettre un terme au contrat en cours». Le contrat s’éteint donc de la même manière qu’il a été formé, par un accord de volonté. Mais au-delà de la question de son fondement, Mme Riassetto estime que cette contre-opération s’analyse en une double novation. 

Novation par changement de sujet. Le contrat initial est nové en deux contrats distincts, entre la chambre de compensation et chacun des adhérents partie à la transaction. La Chambre de compensation, Clearnet SA, intervient alors aux droits et obligations découlant de cette transaction à la place des contreparties d’origine. 

Novation par changement d’objet. Les obligations du contrat à terme, que l’on trouvera également désignées sous le nom «d’obligations initiales», sont novées par celles de règlement de marges. Ne reste alors qu’une obligation unique de règlement des marges entre chaque adhérent de la chambre de compensation. 

- 261 - Pour l’auteur, toutes les conditions fixées aux articles 1271 et suivants du Code civil sont d’ailleurs parfaitement remplies. Il y a bien naissance d’une obligation nouvelle (aliquid novi) et conformément à l’article 1273 du Code civil qui pose comme exigence que «la novation ne se présume point», les parties (adhérent et chambre de compensation) expriment clairement leur intention de nover (animus novandi) en portant leur contrat à l’enregistrement et en acceptant de l’enregistrer. Cette analyse est d’ailleurs également celle adoptée par Clearnet SA, seule chambre de compensation habilité à intervenir sur le marché français. L’article 1.3.5.4. de ses règles de fonctionnement souligne en effet que «l’adhèrent compensateur, qui soumet les transactions à Clearnet en vue de leur compensation, accepte, par voie de conséquence, cette novation».

2ème étape : Compensation bilatérale 

- 262 - Toutes les obligations nées de cette double novation entre chaque adhérent et la chambre de compensation vont alors s’éteindre et être remplacées par une obligation correspondant au solde net pour chaque titre et à un solde unique pour les espèces. Mme Riassetto assimile cette opération à la compensation bilatérale de l’article 1289 du Code civil car les créances et les dettes de chaque adhérents sont, du fait de l’intervention de la chambre en qualité de contrepartie centrale, parfaitement réciproques. Une partie contractante n’est, par exemple, plus de débitrice de son cocontractant initial mais de la chambre de compensation. Sa dette peut alors se compenser avec la créance qu’elle a sur cette même chambre du fait de la conclusion d’un contrat en sens inverse. Il y a dès lors bien réciprocité entre sa créance et sa dette. 

2° Critique de la double novation du contrat par changement d’objet et de sujet 

- 263 - Cette interprétation des dispositions de l’article 1271 du Code civil semble toutefois critiquable. En effet, même si aucun formalisme n’est imposé, on peut douter que la simple adhésion des parties à la chambre de compensation «exprime clairement leur intention de nover» (article 1273 du Code civil). Mais l’animus novandi n’est pas le seul à faire défaut. L’animus novi vient également à manquer. Il n’y a pas d’extinction de l’obligation ancienne et de remplacement par une nouvelle obligation. 

Absence de novation par changement d’objet. 

- 264 - Pour qu’il y ait novation, il faut impérativement que l’obligation initialement contractée entre les adhérents soit éteinte et remplacée par une obligation nouvelle liant la chambre de compensation à chacun des adhérents (article 1271 du Code civil). Or, il apparaît très clairement que l’obligation de règlement/encaissement des marges ne peut remplir ce rôle. Elle ne repose pas sur la conclusion d’une opération en sens inverse, même fictive, mais sur une obligation aléatoire de règlement/encaissement d’un différentiel de valeur. Elle est uniquement destinée à tenir compte, pendant la vie du contrat, des variations de cours qui peuvent l’affecter. Pour bien marquer l’absence de corrélation juridique entre ces types d’obligation, M Bonneau et Mme Drummond comparent d’ailleurs ces marges à des garanties qui «demeurent extérieures au contrat (...) et n’en affectent pas l’objet». 

- 265 - Remarquons également, sur ce point, la position particulièrement ambiguë de la chambre de compensation Clearnet. En effet, tout en affirmant que «l’adhérent compensateur, qui soumet les transactions à Clearnet en vue de leur compensation, accepte, par voie de conséquence, cette novation» (article 1.3.5.4. des règles de fonctionnement Clearnet), elle souligne que les obligations nées des contrats initialement conclus entre adhérents ne sont jamais éteintes et remplacées par des obligations nouvelles souscrites entre chacun des adhérents et la chambre de compensation (articles 4.8.2.1 et 4.8.2.2. des Règles de fonctionnement Clearnet). Le dénouement s’opère entre les comptes des seuls adhérents à la chambre de compensation, et non pas entre le compte de la chambre de compensation, et le compte respectif de chacun des adhérents. Cet organisme ne faisant qu’organiser le dénouement des contrats «en mettant face à face les adhérents compensateurs acheteurs et vendeurs» (article 4.4.3.7. alinéa 1er des règles de fonctionnement Clearnet). Dans une thèse récente, Mme Delozière-Lefur s’interroge d’ailleurs, de manière fort pertinente, sur ce paradoxe : «comment expliquer que la chambre de compensation procède, à l’échéance du contrat, par rapprochement des adhérents compensateurs «mis face à face» alors que, par novation, elle serait devenue co-contractante à l’opération dès l’enregistrement de l’opération ?».

Absence de novation par changement de sujet 

- 266 - Pour qu’il y ait novation, il faut également qu’un des adhérents soit évincé du rapport juridique (article 1271 du Code civil). Mme Riassetto considère ainsi que la nouvelle obligation liant la chambre de compensation à chacun des adhérents éteint une créance (novation par changement de créancier) ou une dette (novation par changement de débiteur). On s’aperçoit pourtant, en pratique, que chacune des parties conserve sa position contractuelle. Ainsi, par exemple, le fait de rendre la chambre de compensation débitrice de la livraison des instruments financiers ne libère pas le vendeur de sa dette. De même, le fait de rendre cette chambre créancière de l’acheteur, ne décharge pas pour autant le vendeur de sa créance. Les conditions de la novation prévues à l’article 1271 du Code civil ne sont donc pas respectées. Mademoiselle Riassetto tente néanmoins de parer à cette critique en estimant qu’il y a «une double novation simultanée aboutissant à un changement de contractant», de sorte que l’adhérent acheteur et l’adhérent vendeur trouvent un nouveau créancier ou un nouveau débiteur en la personne de la chambre qui vient en remplacement de l’autre adhérent. Mais on comprend difficilement comment ces adhérents peuvent conserver chacun leur position contractuelle tout en changeant de débiteur et de créancier. 

b. Une réciprocité existant du fait de la succession de compensation bilatérale 

- 267 - Conscients des faiblesses de l’analyse fondée sur la novation du rapport de droit initialement conclu, des auteurs ont tout de même cherché à couler cet engagement dans le moule juridique de la compensation des articles 1289 et suivants du Code civil. Pour lever l’obstacle de l’absence de réciprocité des créances et des dettes, ils ont alors recours à des techniques contractuelles comme l’indication de paiement (article 1277 du Code civil) ou la délégation. Ces dernières leur permettent de voir dans la compensation «multilatérale», une somme de compensation bilatérale.  
 
1° Compensation bilatérale suivie d’une indication de paiement 

-  268 - Pour adapter le mécanisme de compensation bilatérale aux marchés à terme, M. Mattout suggère de décomposer la «compensation multilatérale» en deux phases. Il y a tout d'abord une série de compensations bilatérales entre participants contractuellement liés, puis «une simple indication de paiement (article 1277 du Code civil)» par lequel «le débiteur net invite ses propres débiteurs à s’acquitter entre les mains de son créancier». Si cette solution présente l’avantage d’expliquer comment la chambre de compensation, «mandataire commun aux deux parties», apporte sa garantie de bonne fin, elle ne semble pas préserver, comme le remarque M. Robine, la condition essentielle de réciprocité. Pour pouvoir être appliquée, cette dernière nécessite en effet que les dettes soient personnelles à chacune des parties, autrement dit que le créancier de l’une des obligations soit débiteur lui-même de l’autre obligation et inversement. Or, dans l’analyse de M. Mattout, la compensation s’effectue, une fois l’indication de paiement donnée, entre dettes qui ne sont pas personnelles à chacune des parties, l’une des parties n’étant, en effet, débitrice que par le fait de cette indication de paiement. 

2° Compensation bilatérale suivie d’une délégation imparfaite

- 269 - Bien que ce mécanisme n’emporte pas sa «préférence», M. Mattout se réfère également à la délégation de créance. Il y a tout d’abord compensation bilatérale entre participants contractuellement liés, puis délégation imparfaite où le débiteur net serait le délégant, le créancier net le délégataire, et le débiteur du délégant à l’issue de sa propre compensation bilatérale avec le délégant, le délégué. La chambre de compensation étant, là encore, le mandataire par lequel transite les fonds et les instruments financiers. Cette thèse nous semble plus séduisante que la précédente dans la mesure où il n’y a plus de problème de réciprocité. Le délégué devient ici personnellement débiteur du créancier suite à un échange de consentements. On peut toutefois reprocher à ce mécanisme d’être totalement inadaptée à la réalité des marchés financiers. En effet, l’anonymat qui y règne fait que le débiteur net du délégant (le délégué) ne connaît absolument pas le créancier net (le délégataire), et inversement. Ajoutons que le créancier délégataire pourra poursuivre le délégué ou le délégant, ce qui est contraire à la pratique et aux textes régissant les marchés financiers, chaque opérateur n’ayant qu’une seule contrepartie.                 

c. Reconnaissance d’une compensation «multilatérale» débarrassée du principe de réciprocité

- 270 - La difficulté qu’éprouvent les auteurs à couler ces différents engagements dans le moule juridique de la compensation prévue aux articles 1289 et suivants du Code civil montre à quel point cette institution «est inadaptée pour éteindre des relations triangulaires enchevêtrées». Faut-il pour autant renoncer, comme le suggère une thèse récente, à la qualification de compensation «multilatérale» pour préférer celle de «simplification des paiements par le versement d’un solde unique» ? Tout dépend en réalité du sens donné à cette institution. Si l’on entend compensation au sens classique du terme, cette qualification doit être assurément rejetée, faute de réciprocité. Par contre, si l’on donne un sens beaucoup plus large à ce terme, elle peut parfaitement être acceptée. M. Mattout qualifie ainsi de «compensation multilatérale», la «systématisation, par un modèle d’organisation approprié, du paiement par compensation de leurs dettes et créances exigibles entre sociétés apparentées dans un souci de simplification et d’économie de frais de gestion». Il en fait ainsi un mécanisme original d’extinction des droits. Ajoutons que la loi n° 93-1444 du 31 décembre 1993 portant diverses dispositions relatives à la Banque de France, à l’assurance, au crédit et aux marchés financiers est venue la reconnaître, sans pour autant prononcer le terme de «compensation multilatérale». A l’article L 431-7 du Code monétaire et financier, il est en effet prévu que la convention-cadre doit organiser «les relations entre deux parties au moins».

- 271 - Ce mécanisme de «compensation multilatérale» n’est en fait que la traduction française du procédé de netting, bien connu en droit anglais. Ce point nécessite toutefois quelques précisions car ce terme renvoie à des mécanismes de simplification très différents. Les rapports rédigés pour la Banque des règlements internationaux (B.R.I.) en ont ainsi identifiés cinq formes : 

1° Le netting bilatéral de position (bilateral position netting). Il s’agit du «mécanisme de compensation d’ordres relatifs aux créances et dettes réciproques des parties qui les laisse subsister jusqu’au moment de la liquidation, laquelle coïncide généralement avec une cause de défaillance de l’une des parties, ou du moins d’une cause de résiliation, de sorte que chaque partie reste tenue du paiement des montants bruts» ou encore «une compensation d’ordres relatifs à des obligations entre deux ou plusieurs parties n’impliquant ni exécution, ni extinction des obligations initiales».   

2° Le netting bilatéral par novation (bilateral netting by novation). Il s’agit d’un «mécanisme conventionnel par lequel les dettes réciproques sont éteintes à concurrence de leur valeur commune de manière à dégager un solde qui doit être payé». 

3° Le netting par liquidation (close-out netting). Ce mécanisme implique «l’extinction des obligations existant entre les parties lors de la survenance d’une cause de défaillance ou de résiliation, et le paiement de la différence entre les sommes dues par la partie défaillante et celles dues par la partie non défaillante». 

4° Le netting multilatéral de position (multilateral position netting). Il s’agit du «mécanisme par lequel une chambre de compensation joue le rôle de contrepartie centrale dans les opérations soumises au netting par les parties». 

5° Le netting multilatéral par novation et par subrogation (netting by novation and substitution). Cette technique consiste «à additionner de façon arithmétique toutes les obligations de chaque partie au système de compensation envers tous les autres participants». 

- 272 - C’est cette dernière qualification qui semble le mieux correspondre au dénouement par conclusion d’un contrat en sens inverse. Précisons, en effet que le netting n’est pas, comme la compensation française, un mode de paiement mais un simple processus de dégagement d’un solde unique. Il faut dès lors nécessairement y adjoindre le mécanisme de «novation» pour en faire une véritable technique de paiement. Le terme «novation» ne répond toutefois pas exactement aux principes posés par l’article 1271 et suivants du Code civil. Le terme est ici pris dans son acceptation anglaise où les parties substituent juste un nouveau contrat à un contrat préexistant sans changement d’objet et en l’absence d’intention de créer une obligation nouvelle destinée à se substituer à l’ancienne. Il n’y a donc ni animus novi, ni  animus novandi.

d. Intérêt du mécanisme de «compensation multilatérale»

- 273 - Cette «compensation multilatérale» présente deux particularités par rapport à la compensation prévue aux articles 1289 et suivants du Code civil. Elle permet d’établir un solde net des créances et des dettes que chaque adhérent est tenu de verser ou de recevoir. Un adhérent peut également recevoir paiement d’un autre adhérent du système avec lequel il n’a pourtant aucun lien juridique. 

1° Simplification des paiements par versement d’un solde unique

- 274 - Pour mieux comprendre l’intérêt de ce mécanisme, nous allons prendre un exemple. Soit 4 intermédiaires, A doit 2000 à B et 2000 à C ; B doit 3000 à A, 4000 à C, 5000 à D ; C doit 1000 à A, 3000 à B et 7000 à D ; D doit pour sa part 2000 à A et 1000 à B. Si aucune compensation n’intervenait entre ces échanges, il y aurait 10 transferts de fonds. Si l’on procède à la compensation bilatérale des créances réciproques telle que prévue aux articles 1289 et suivants du Code civil, le nombre de flux est réduit à 6. De tel sorte que A doit verser 1000 à C ; B doit 1000 à A et à C et 4000 à D ; C doit verser 7000 à D ; D doit verser 2000 à A. Si maintenant, on procède à une «compensation multilatérale» sans réciprocité, il ne reste plus que trois transactions. B doit alors verser 6000 à D, C doit 5000 à D qui doit 2000 à A Au final, cette dernière présente toutefois les mêmes résultats que ceux obtenus suite à la compensation bilatérale (A reçoit 2000 et D reçoit 11000). Le gain est donc surtout d’ordre technique. La «compensation multilatérale» permet à un intermédiaire de ne livrer que le solde net des instruments financiers résultant de l’ensemble de ces négociations. Ainsi, comme le soulignait M. Lucas de Leyssac au sujet des marchés interbancaires, «les dettes d’un participant à l’égard de ses confrères se sont compensées avec les dettes des autres intermédiaires à son égard». 

2° Règlement en faveur d’un adhérent envers lequel il n’a aucune dette 

- 275 - Mais cette «compensation multilatérale» ne se limite pas à une simplification des paiements par versement d’un solde unique. Un adhérent à la chambre de compensation peut également, pour solder ses dettes, payer un autre adhérent alors même qu’il ne lui doit directement rien. Pour illustrer ce point, nous allons prendre un exemple. Soit A qui doit 500 à B qui doit 500 à C. En l’espèce, faute de réciprocité, la compensation bilatérale prévue aux articles 1289 et suivants du Code civil n’est pas envisageable. Seule une «compensation multilatérale» sans réciprocité est possible. Elle permet à B de compenser sa créance envers A avec sa dette envers C. Un seul paiement se substitue alors aux deux initialement prévus et opère extinction des deux dettes. Notons toutefois que la situation juridique de A s’en trouve modifiée. Il n’est plus tenu vis-à-vis de B mais vis-à-vis de C. Il ne s’agit pas ici, comme le soutient Mme Delozière-Lefur, d’une application du mécanisme d’imputation des paiements prévu à l’article 1253 du Code civil : «le débiteur de plusieurs dettes a le droit de déclarer, lorsqu’il paye, quelle dette il entend acquitter», mais d’une simple indication de paiement prévue à l’article 1277 du Code civil : «la simple indication faite, par le débiteur, d’une personne qui doit payer à sa place, n’opère point novation».     

2. La «compensation multilatérale» est facilitée par un appel quotidien de marges

- 276 - Cette compensation est d’autant facile à réaliser que chaque jour, à l’issue de chaque séance de négociation, la Chambre de compensation, en l’occurrence sur le marché français Clearnet, calcule grâce à la procédure de marquage au marché (mark to market) les gains et les pertes résultant des fluctuations du prix du contrat. Elle se base, pour cela, sur le cours de compensation du jour et sur les cours des valeurs cotées sur le marché. La constatation d’un écart entre deux valorisations quotidiennes donne lieu à un appel de marges (margin calls) égal à la différence entre le prix auquel le contrat a été négocié et le cours de compensation du jour lors de la prise de position, ou entre le cours de compensation de la veille et le cours de compensation du jour durant la vie du contrat. Signalons que le versement de cet appel intervient en même temps que les autres couvertures comme, par exemple, le dépôt de garantie (Règlement général du C.M.F., article 4-2-22 alinéa 1). 

Avant d’indiquer l’utilité de cet appel quotidien de marges, il faut préalablement distinguer l’appel effectué dans le cadre d’un contrat à terme ferme de celui effectué dans le cadre d’un contrat d’option. 

1° Appel de marge dans les contrats à terme ferme 

- 277 - En l’espèce, l’obligation de règlement des marges pèse alternativement sur «l’acheteur» et sur le «vendeur» du contrat à terme, en fonction de l’évolution quotidienne des cours. Cet appel est à la fois positif et négatif. Il est positif (appel de marges créditeur) pour le donneur d’ordre bénéficiant d’une position favorable sur le marché. Son gain est alors crédité sur son compte. Il est, à l’inverse, négatif (appel de marges débiteur), pour le donneur d’ordre qui pâtit d’une position défavorable sur le marché. Il doit alors verser à la chambre le montant de sa perte avant l’ouverture de la séance du lendemain. 

2° Appel de marge dans les contrats d’options

- 278 - La problématique est ici totalement différente. Du fait de la dissymétrie de leurs engagements, seul le vendeur est tenu d’une obligation de règlement de marges. Il doit régler le montant de cette somme dès que le cours du titre vient à dépasser le prix d’exercice de l’option, avant même que l’acheteur n’ait manifesté son intention de lever l’option. Ce vendeur ne reçoit cependant rien, si le cours de l’actif sous-jacent chute en dessous du prix d’exercice de l’option, son profit étant, par définition, limité au montant de la prime. L’acheteur n’a, pour sa part, aucune obligation de règlement des marges. Il n’a pas davantage de droits sur les marges versées par le vendeur en cas de variation favorable de l’actif sous-jacent. Les seuls droits qu’il peut tirer du contrat définitif demeurent liés à une nouvelle manifestation de volonté de sa part. Manifestation qui, dans le cas d’une option européenne, ne saurait intervenir avant l’échéance.  

Si la rigueur de cet appel quotidien semble alourdir l’engagement des cocontractants, il s’avère en réalité indispensable pour la sécurité des transactions et pour le dénouement des contrats à terme.  

1° Un appel de marge limitant le risque de défaillance à l’échéance

- 279 - Le versement quotidien des marges permet tout d’abord de garantir le marché contre la défaillance d’un opérateur. Le paiement du «différentiel» à l’échéance n’est ainsi que le règlement d’une ultime marge correspondant à la différence entre le cours de la compensation de la veille et le cours de liquidation de l’échéance établi par la chambre de compensation. Dès lors, en cas de défaillance de sa contrepartie à l’échéance, le contractant est certain que la quasi-totalité des engagements a déjà été exécutée, ce qui limite le montant de ce risque. Cette sécurité vient également du fait que la chambre de compensation peut immédiatement liquider la position du donneur d’ordre qui ne verse pas les sommes dues au titre de l’appel quotidien. Il lui suffit juste de prendre, pour le compte de ce donneur d’ordre, une position inverse sur le marché.

2° Un appel de marge favorisant le dénouement des contrats avant terme

- 280 - Cet appel quotidien facilite également le dénouement anticipé des contrats conclus sur les marchés à terme. En effet, comme l’observe Mme Muller, «c’est bien parce que tous les opérateurs satisfont simultanément à leur obligation de versement des marges que la chambre de compensation est en mesure de régler le gain d’un opérateur qui a mis fin à son engagement de façon anticipée» . Les positions prises par les contractants sont, de ce fait, parfaitement liquides. Le jour où l’un d’eux souhaite se libérer de ses engagements, il peut facilement conclure un contrat en sens inverse et encaisser ses gains ou régler ce qu’il doit sans attendre l’échéance. Cela ne provoque pas de hausse ou de baisse des cours et simplifie, sans aucun doute, le règlement . Voilà donc la raison pour laquelle il convient de classer l’appel de marge parmi les éléments permettant la négociabilité des contrats à terme.  

Conclusion du Chapitre 1

- 281 - La conclusion d’un nouveau contrat en sens inverse est un mode extrêmement simple de dénouement des contrats à terme. Cela permet à une partie contractante de se libérer de son obligation sans l’accord de son cocontractant initial. Il lui suffit juste d’indiquer à la chambre qu’il s’agit de la conclusion totale ou partielle d’une position prise antérieurement (et non de l’ouverture d’une nouvelle position). Cette dernière va alors procéder à une «compensation multilatérale» entre adhérents qui ne sont pas forcément créanciers et débiteurs les uns des autres et à un ultime appel de marges. Ce dénouement est, de plus, grandement facilité par la standardisation des contrats à terme.           

Chapitre 2. La standardisation : condition technique de la négociabilité

- 282 - La négociabilité est également facilitée par la standardisation des contrats noués sur les marchés à terme. C’est, en effet, en les faisant porter sur une même quantité, d’un même actif sous-jacent, ayant un même prix d’exercice et une même échéance que l’on rend ces contrats fongibles et que l’on facilite la compensation des différents engagements. Le sens et les effets de cette standardisation varient toutefois selon les marchés. Il faut ainsi distinguer la standardisation des instruments négociés sur les marchés réglementés qui créée les conditions d’une parfaite fongibilité des contrats (A) de celle des instruments négociés sur les marchés de gré à gré qui a pour but premier de protéger les parties (B). 

A. Standardisation des instruments négociés sur les marchés réglementés

- 283 - Les contrats négociés sur les marchés subissent très fortement l’influence de la standardisation. S’ils résultent d’un accord de volonté entre les parties, ces dernières n’ont toutefois pas la faculté de déterminer leur contenu. Elles n’ont le choix qu’entre les différentes «formules types» qui leur sont proposées.

1. La rédaction des formules types de contrat 

- 284 - Contrairement aux valeurs mobilières dont les caractéristiques sont librement choisies par l’émetteur, les instruments financiers à terme négociés sur les marchés réglementés sont élaborés par l’entreprise de marché. En France, seul Euronext dont dépendent les marchés réglementés d’instruments financiers à terme que sont le Matif et le Monep, a, pour le moment, cette capacité. C’est elle qui établit dans un document de référence le règlement particulier de chaque contrat. Une fois rédigés, ces instruments sont alors portés à la négociation après décision de son Conseil d’administration et sous contrôle de l’Autorité des marchés financiers (A.M.F.) qui peut parfaitement s’y opposer (article L 421-4 du Code monétaire et financier). Parallèlement à cela, Euronext doit rédiger une note d’informations décrivant l’organisation des modes de transaction et les caractéristiques des différents contrats (article L 412-2 du Code monétaire et financier). Cette dernière est remise à tout donneur d’ordre avant l’ouverture de son compte lorsqu’il signale à son intermédiaire qu’il va effectuer des opérations sur ces marchés ou lors de la transmission de son premier ordre. 

- 285 - Ces notes d’informations sont également accompagnées de fiches techniques dans lesquelles figurent les caractéristiques essentielles de ces instruments. On y trouve notamment, pour les contrats à «terme ferme», la quantité de l’actif sous-jacent, la date d’échéance du contrat, les conditions de livraison, l’unité et l’échelon de cotation. Les mêmes éléments apparaissent en matière de contrats «optionnels». Figurent cependant, plus spécifiquement, sur ces fiches, des indications concernant leur nature (d’achat ou de vente) et leur prix d’exercice. On s’aperçoit donc, à la vue des fiches, que les donneurs d’ordres n’ont, en réalité, qu’une liberté très réduite. Le seul élément véritablement emprunt de liberté contractuelle est le montant de la prime (premium). Ce dernier fait l’objet d’une libre détermination par confrontation de l’offre et de la demande. 

- 286 - Pour illustrer ce phénomène de standardisation, nous allons prendre l’exemple des options négociées sur les marchés réglementés d’options et plus particulièrement celles du Monep. Lorsque ces dernières sont de même type (américaine ou européenne), de même gamme de maturité (courte ou longue), et portent sur un même produit, elles forment alors ce que les praticiens nomment des classes d’option (exemple : les options sur l’indice CAC 40). Si les options d’une même classe sont standardisées, elles forment alors une série d’options fongibles. Leurs caractères standards portent notamment sur le produit sous-jacent et sa quantité, le sens de l’option, son prix d’exercice et sa date d’échéance. Les parties ne contractent alors que sur une certaine quantité de valeurs ou d’instruments déterminés préalablement par les autorités de marché. Ainsi, par exemple, elles peuvent conclure plusieurs contrats Monep portant sur des blocs de 100 titres, mais non les fractionner .

2. La valeur juridique de ces formules types de contrats

- 287 - Avant de chercher une qualification adaptée, une question fondamentale se pose : S’agit-il véritablement de contrats ?  S’appuyant sur la définition donnée à l’article 1101 du Code civil selon laquelle le contrat est «une convention par laquelle une ou plusieurs personnes s’obligent, envers une ou plusieurs autres, à donner, à faire ou à ne pas faire quelque chose», une partie de la doctrine contestait cela. Ainsi, pour Mlle Medjaoui, les contrats à terme standardisés ne sont plus des contrats au sens générique du terme mais des «unités de transactions dont le formalisme et le contenu sont normalisés dès la conclusion (valeur nominale, quantité, qualité du sous-jacent, échéance, livraison ou cash settlement) par l’entreprise de marché» (en l’occurrence Euronext) . De même, pour Mme Riassetto, il s’agit de «la représentation symbolique d’une certaine quantité de sous-jacent». Ces analyses nous semblent, au premier abord, parfaitement recevables dans la mesure où il n’y a plus échange de consentements mais «deux manifestations de volonté concordantes et symétriques». Les donneurs d’ordres sont réunis par le hasard d’un tri informatique. De plus, il semble que la volonté des parties soit «refoulée aux fins de standardisation du contrat»  dans la mesure où elle n’influence plus le contenu des contrats qui est complètement prédéterminé. Ces contrats semblent donc, pour reprendre l’image employée par M. Drummond, totalement «désincarnés». Les deux liens qui les ancrent à la réalité ont été rompus : lien avec les choses, objets des obligations qu’ils engendrent, et lien avec les personnes qu’ils obligent. Ils ne portent plus que sur des droits abstraits (indices, taux d’intérêts) et ne sont plus directement conclus avec un cocontractant mais avec l’«universalité de droit sans sujet» qu’est le marché.  

- 288 - Il faut toutefois se montrer prudent avant de rejeter cette qualification de contrat car cette «désincarnation» ne signifie pas forcément «dénaturation du contrat par le marché». Cela témoigne surtout de «l’élaboration désordonnée du droit financier». On peut d’ailleurs remarquer que l’article L 211-1 du Code monétaire et financier continue de parler de «contrats financiers à terme» et que l’article L 432-20 de ce même Code conditionne, à l’image de l’article 1108 du Code civil, la validité de ces contrats à l’existence d’une cause et d’un objet licites. Nous pensons en fait qu’il ne faut pas confondre disparition d’un certain intuitu personae et disparition de l’accord de volonté. Le fait que les ordres soient désormais donnés pas le biais d’un programme informatique ne signifie pas pour autant la disparition du principe d’autonomie de la volonté. Bien que la volonté des parties ne converge pas comme en matière de contrat de vente, l’acheteur d’un contrat à terme entre tout de même dans une opération contractuelle synallagmatique contre paiement du prix à terme. Ainsi, comme l’observe M. Le Cannu, «le fait pour chacun de donner un ordre vaut consentement à la vente ou à l’achat. Il n’y a pas directement échange des consentements, mais participation à un système collectif dont on accepte les règles». Les contrats conclus sur les marchés à terme peuvent donc parfaitement se former sans rencontre de volonté, suite à la simple émission de «consentements symétriques».

- 289 - Il reste cependant à qualifier ces contrats. Puisque leur contenu n’est pas librement déterminé par les parties, on peut tout naturellement penser à la qualification de contrat d’adhésion. Si, pour la doctrine classique, il s’agit «d’un contrat dont la conclusion résulte, non pas d’une libre discussion (...) mais de l’adhésion de la partie économiquement faible au projet pré-rédigé par la partie forte», cette notion a évolué. Elle laisse aujourd’hui davantage de place à la liberté contractuelle. Il est ainsi préférable de parler «d’adhésion volontaire à un système organisé plus ou moins complètement en-dehors de la volonté de celui qui adhère». Toutefois, même assouplie, cette qualification ne semble pas correspondre au contrat négocié sur les marchés à terme. En l’espèce, le contenu d’un contrat à terme n’est pas librement fixé par l’une des parties. Ces dernières n’ont le choix qu’entre les différents types de contrats qui leur sont proposés par la chambre de compensation. Il est donc en fait préférable de qualifier ces instruments de «contrats-types», dont le contenu est totalement ou partiellement prédéterminé aux fins de faciliter la standardisation des relations juridiques et d’accélérer le rythme de conclusion des accords. Il s’agit de «modèle de contrat de type réglementaire, s’imposant à tous ceux qui concluent un contrat de ce genre».

B. Extension du domaine de la standardisation aux instruments négociés sur les marchés de gré à gré

- 290 - A la différence des contrats négociés sur les marchés réglementés, ceux conclus sur les marchés de gré à gré ne sont, en principe, pas standardisés. Ils sont élaborés «sur mesure» en fonction des besoins spécifiques de chaque investisseur (montant, nature, échéance). Cela nécessite toutefois, lors de leur formation, de coûteux efforts rédactionnels. Il faut systématiquement faire appel à des juristes chargés de les rédiger (avocats, juristes de banques). Cela contribue également à augmenter les risques de pertes. Les parties ne peuvent, en effet, faute de liquidité, dénouer rapidement leur position contractuelle en cas d’évolution défavorable des cours. On note cependant, depuis plusieurs années, un effort constant des praticiens pour tenter de standardiser ces contrats. Une question se pose néanmoins. Cette standardisation est-elle, comme en matière de contrats négociés sur les marchés réglementés, une condition technique de leur négociabilité ? 

1. La rédaction de modèles de conventions par des associations professionnelles 

- 291 - La standardisation des contrats conclus sur les marchés de gré à gré est le fait d’acteurs du marché (le plus souvent des banques ayant une activité sur les marchés de capitaux) regroupés en associations professionnelles, nationales ou internationales. Leur objectif est de pallier l’absence de règles législatives spécifiques en déterminant les principes généraux et les règles qui s’appliquent aux modalités d’exécution, de compensation et de résiliation des opérations. Pour mieux comprendre l’importance de ces conventions, nous allons examiner les deux plus fréquemment employées sur la place de Paris : celle de l’International swap dealers association (I.S.D.A.) et celle de la Fédération bancaire française (F.B.F.). 

a. Les conventions internationales de l’I.S.D.A.

- 292 - Parmi les grandes conventions internationales créées pour standardiser les instruments négociés de gré à gré, l’une des plus couramment utilisées est celle de l’International swap dealers association (I.S.D.A.), créée à New York en octobre 1985. Avant d’élaborer des modèles de conventions, cette association a, dans un premier temps, publié un code reprenant des définitions de termes ainsi que des clauses-types pouvant être incorporées dans les documents contractuels, le Code of Standards Wording Assumptions and Provisions for Swaps. C’est en 1987 qu’elle publia un premier contrat standard concernant les swaps (Interest Rate and Currency Exchange Agreement et Interest Rates Swap Agreement). Puis, peu à peu, elle a mis au point d’autres conventions destinées à être utilisées pour d’autres types de produits dérivés (en 1989, les Cap, Collar and Floor Addenda et en 1990, le Swap Option Addendum). Il a cependant été reproché à ces documents d’être trop liés à des transactions particulières et de ne s’appliquer qu’à un type déterminé de produits, empêchant, faute de connexité, toute compensation entre des flux financiers liés à différentes opérations ou à différents produits. Pour éliminer cet inconvénient, l’I.S.D.A. a développé en 1992, puis en 2002, les I.S.D.A. Master agreements. Ces conventions multi-produits permettent une globalisation des opérations. On peut désormais s’en servir pour résilier et compenser des contrats sur taux, devises, actions, obligations et, bien sûr, des contrats sur risque de crédit. 

b. Les conventions nationales de la F.B.F.

- 293 - Parallèlement à ces conventions internationales, se sont également développées des conventions nationales, utilisées essentiellement pour les opérations domestiques soumises au droit français. La plus couramment employée par les praticiens est celle de la Fédération bancaire française (F.B.F.). Pour son élaboration, cette association s’est largement inspirée de la démarche suivie par l’I.S.D.A.. Ce n’est, en effet, qu’après avoir publié un Code de définitions, les Conditions générales pour les échanges de devises, et/ou de conditions d’intérêts, semblable dans l’esprit au Code of Standards Wording Assumptions and Provisions for Swaps, qu’elle a rédigé sa première convention standardisée. La similitude ne s’arrête cependant pas là. Le vocabulaire et les différentes stipulations contractuelles employées ont également une forte parenté avec les Master agreement de l’I.S.D.A.. La convention FBF comporte ainsi des rubriques concernant la conclusion des transactions, paiements et livraisons, déclarations, résiliation des transactions, calcul et paiement du solde de résiliation, retard de paiement ou de livraison, incidences fiscales, durée de la convention, loi applicable et attribution de compétence.

- 294 - Le mimétisme est d’ailleurs tel que le premier modèle de convention AFB (devenue depuis FBF) comportait également les défauts des premières conventions I.S.D.A.. Elle était mono-produit, c’est-à-dire qu’elle ne s’appliquait qu’à certains types de produits déterminés (swaps, caps et floors, options…) permettant l’échange de conditions ou d’intérêts, la garantie de taux ou l’accord de taux futurs. Cela posait problème notamment pour le système de résiliation-compensation. Il ne pouvait ainsi concerner que ceux unis par un lien de connexité conventionnel suffisamment fort au regard de la jurisprudence pour que la résiliation et leur compensation puissent être effectives. Voilà pourquoi, souhaitant élargir ce domaine, la nouvelle Convention A.F.B. du 26 avril 1994 a posé, d’entrée de jeu, que les opérations rattachées à la convention «forment un tout» (article 1.1), qu’elles soient ou non de nature connexe. Elles ont alors pu, de plein droit, donner lieu à une compensation multi-produits. Signalons que cette version a été depuis remplacée par une nouvelle convention-cadre relative aux opérations sur instruments financiers publiée en août 2001. 

c. Des modèles de conventions laissant une grande place à la liberté contractuelle 

- 295 - Qu’ils soient le fait de conventions nationales ou internationales, les documents élaborés par ces associations font toujours une large place à la liberté contractuelle. L’objectif est de favoriser l’adaptation des conditions générales à la situation particulière des parties. Les conventions de l’I.S.D.A. contiennent ainsi une annexe entièrement modulable, appelée schedule, que les contractants sont conviés à aménager. Ils peuvent ainsi parfaitement déroger au contenu du modèle proposé ou le compléter en y ajoutant certaines clauses. En pratique, ils choisissent le plus souvent parmi les clauses proposées par le contrat type, lorsque le choix est possible, et y indiquent également celles qui ne seront pas appliquées ou seront modifiées et de quelle façon. Dans les conventions F.B.F., cette annexe se nomme «Annexe modification de la convention-cadre». 

- 296 - Ces annexes sont enfin complétées par toute une série d’«avis de confirmation» faisant expressément référence à la convention. Ils reprennent les caractéristiques spécifiques de chaque opération conclue entre les parties et précisent ses détails économiques et financiers. On peut notamment citer le premier modèle de Confirmation d’opérations sur dérivés de crédit, «Credit default derivatives» publié en janvier 1998 par l’I.S.D.A. ou l’«additif technique» portant sur les «Opérations sur événement de crédit», publié en septembre 1998 par la F.B.F. Il semble qu’en cas de divergence entre la convention-cadre et le Schedule, c’est ce dernier qui prévaut. Par contre, en cas de divergence entre cette convention ou le Schedule et la Confirmation, cette dernière prévaut.

- 297 - Soulignons également que les conditions générales de ces conventions sont fréquemment renouvelées pour tenir compte des évolutions ou pour être améliorées. Prenons l’exemple de la nouvelle convention 2002 I.S.D.A. Master agreement. Suite à un important contentieux, cette dernière a complètement redéfini les circonstances rendant illégale ou impossible l’exécution des obligations et les modalités de calcul des sommes dues ou à recevoir en cas de résiliation anticipée des transactions. Les nouvelles modalités prévues par ces conventions sont le fruit de l’expérience pratique des intervenants et constituent l’aboutissement de travaux menés pendant deux ans. Ce pragmatisme est un aspect très important de ces conventions car il permet d’aboutir plus facilement à un compromis qui tient compte des intérêts des parties.

2. La valeur juridique de ces modèles de convention

- 298 - Après avoir examiné la forme adoptée par ces modèles de conventions, il nous faut tout naturellement nous intéresser à leur valeur juridique. Sur ce point, nous allons voir que si la doctrine fait le plus souvent référence à la qualification de convention-cadre, c’est, en fait, celle de Master agreement qui semble, en l’espèce, la plus adaptée.  

a. La qualification de convention-cadre

- 299 - La qualification de convention-cadre n’a fait l’objet d’aucune définition légale. Il faut se contenter de celle donnée par la Chambre sociale de la Cour de cassation : «contrat par lequel les parties s’obligent ultérieurement à négocier un ou des contrats déterminés, contrats dont les éléments essentiels ne sont pas précisés dans la convention-cadre». Il laisse donc à d’autres contrats, «le soin de réaliser l’objectif des contractants». A priori, cette qualification semble parfaitement adaptée aux modèles rédigés par les associations professionnelles car ces dernières définissent également les principales règles des futurs accords sans pour autant forcer les parties à contracter. Elles restent parfaitement libres de leurs engagements. La similitude s’arrête cependant là. En effet, contrairement aux parties d’une convention-cadre, les parties d’une convention I.S.D.A. ou F.B.F. ne sont nullement tenues de respecter les modalités prévues par la convention. Ces modèles contiennent juste des conditions générales qu’elles restent, par la suite, libres d’aménager.

b. La qualification de Master agreement

- 300 - Cherchant alors une qualification plus adaptée, certains auteurs ont alors fait appel au concept anglo-saxon de Master agreement. Ce dernier peut se définir comme «un simple accord préparatoire dont la force contractuelle reste limitée à la mise en place d’un environnement propice à des opérations futures». Il laisse donc une grande place à la liberté contractuelle. Rien n’empêche les parties qui en sont signataires de conclure par la suite un contrat au contenu totalement différent. Cette qualification emporte notre adhésion car nous pensons que les modèles de l’I.S.D.A. ou de la F.B.F. n’ont pas, contrairement aux instruments admis sur les marchés réglementés, de valeur réglementaire. Les conditions générales qu’ils déterminent sont en réalité de simples recommandations.

c. Reconnaissance législative et jurisprudentielle de ces modèles de conventions

- 301 - Nés de la pratique, ces Master agreement se voient parfois attacher certains effets par le droit positif. On peut notamment citer l’article L 431-7 du Code monétaire et financier qui, comme nous le verrons plus en détail, se réfère aux «conventions-cadres nationales ou internationales» ainsi qu’à une décision de la 3ème Chambre du Tribunal de Commerce de Paris en date du 28 octobre 1992. Alors même que les parties ne font ici aucune référence à ces modèles lors de la conclusion de leur contrat, les magistrats de cette juridiction y puisent tout de même la source de leurs motifs : «attendu que le tribunal tranchera par référence aux articles 1582 et 1654 du Code civil comme aux conditions générales de l’A.F.B. (…) ».  S’ils se réfèrent à ces dernières, c’est, dans ce cas précis, pour caractériser la faute de l’une des parties : «attendu que la banque ne s’est pas conformée à la procédure de notification prévue aux conditions générales de l’A.F.B.». Le Tribunal de commerce de Paris semble donc implicitement considérer ces modèles de conventions comme des usages professionnels de places qui ont force de coutume. Usages s’imposant aux parties contractantes lorsqu’elles n’ont pas clairement exprimé de volonté contraire. M. Bonneau va même jusqu’à reconnaître à ces associations, «un pouvoir normatif».  

Après avoir étudié l’élaboration et la valeur juridique de ces modèles de conventions, nous allons à présent nous intéresser à l’objectif premier des associations professionnelles, la protection contre le risque de contrepartie.

3. Des modèles de conventions renforçant la protection juridique des parties

- 302 - Outre les importantes économies d’échelles qu’elle entraîne, cette standardisation des contrats négociés de gré à gré diminue très fortement le risque de contrepartie. C’est, en effet, grâce à ces modèles de conventions, qu’une partie peut résilier, de plein droit, une convention conclue avec une contrepartie défaillante. Adaptation française du mécanisme anglo-américain de «close-out netting», cette résiliation anticipée est d’une importance capitale puisqu’elle «neutralise» le droit des procédures collectives. Elle permet ainsi de passer outre les dispositions prohibant la résiliation des contrats dès l’ouverture d’une procédure de redressement ou de liquidation judiciaire (article L 621-28, alinéa 6, du Code du commerce), interdisant l’exigibilité anticipée des créances non échues (article L 621-49) et le paiement des créances antérieures (article L 621-24), ou annulant certains paiements opérés en période suspecte (article L 621-107) . 

- 303 - Cette opération de «close-out netting» se déroule en deux phases. Il y a, tout d’abord, une phase de valorisation de chacune des opérations résiliées puis, ensuite, une autre phase de compensation des créances et des dettes réciproques. L’objectif de cette dernière est de déterminer un solde net à recevoir ou à payer afin que la partie qui résilie son contrat puisse être payée par préférence, à hauteur de l’ensemble de ses dettes envers le marché. Notons également que ce mécanisme fait aujourd’hui l’objet d’une véritable reconnaissance légale. Prévu initialement par les lois du 31 décembre 1993 et du 2 juillet 1996, on le trouve codifié à l’article L 431-7 du Code monétaire et financier. La loi sur les nouvelles régulations économiques (N.R.E.) du 15 mai 2001 y a ajouté un mécanisme de résiliation-compensation généralisé entre les créances nées de différents contrats-cadres (article L 431-7 alinéa 2 du Code monétaire et financier). Cette opération ne concerne plus seulement les opérations régies par une même convention, mais permet de compenser les soldes de différentes conventions. Ce «global netting» témoigne donc de l’influence grandissante des techniques anglo-américaines dans notre droit financier.

- 304 - Cette extension ne doit toutefois pas masquer les conditions relativement strictes posées par cet article. Ainsi, pour pouvoir bénéficier du «netting», il faut, tout d’abord, que ce mécanisme porte sur des «opérations sur instruments financiers». Il faut ensuite que les parties contractantes emploient un modèle comportant les «principes généraux de conventions-cadres de places, nationales ou internationales». Cette notion n’est définie par aucun texte. On en déduit néanmoins qu’elle vise les modèles de conventions que les opérateurs adoptent habituellement sur le marché, dans les relations avec leurs clients et qui sont rédigés ou approuvés par des associations professionnelles représentatives. Enfin, dernière condition, il faut que la convention régissant ces opérations soit conclue entre deux parties dont l’une au moins est un prestataire de services d’investissement, un établissement public, une institution, une entreprise, un établissement bénéficiant des dispositions de l’article 531-2 du Code monétaire et financier ou un établissement non-résident ayant un statut comparable. Cette limitation aux seuls opérateurs visés par les textes se comprend parfaitement car si le législateur déroge trop largement au droit des procédures collectives, il prend le risque d’inciter les entreprises industrielles et commerciales à monter des conventions appropriées de compensation de façon à faire échapper l’ensemble de leur patrimoine à l’action de leurs créanciers. 

- 305 - Le mécanisme de «netting» prévu à l’article L 431-7 du Code monétaire et financier doit-il également respecter la condition de connexité prévue à l’article L 621-24 du Code du commerce ? Rappelons qu’en vertu de ce dernier, l’interdiction de paiement des créances antérieures «ne fait pas obstacle au paiement par compensation des créances connexes». Pour répondre à cette question, il nous faut tout d’abord préciser le domaine de la connexité. Ce dernier semble, a priori, relativement large. Il va de la «connexité naturelle», résultant de l’exécution d’un même contrat ou d’un rapport économique global, à la «connexité conventionnelle» , résultant de la volonté des parties d’«affecter à leur garantie réciproque des obligations d’origine distincte». La compensation opérée dans le cadre des modèles de conventions rédigés pas les associations professionnelles rentre donc parfaitement dans ce domaine. Une décision rendue par la Chambre commerciale de la Cour de cassation en décembre 1997 a cependant radicalement changé la donne. Les magistrats y affirment qu’un simple accord entre les parties ne pouvait «caractériser l’existence d’un lien de connexité entre les obligations réciproques nées de conventions distinctes». Ce qui revient, en fait, à nier la possibilité d’une «connexité conventionnelle». Cette jurisprudence est importante car elle écarte, de fait, toute idée de connexité dans la compensation opérée par le biais d’un Master agreement. Cette opération apparaît dès lors bien distincte de celle prévue à l’article L 621-24 du Code du commerce. On trouve donc, d’une part, une compensation bilatérale reposant sur l’idée de connexité, et, d’autre part, un mécanisme spécifique de «compensation multilatérale» qui peut être effectuée «entre deux parties au moins».

Conclusion du chapitre 2

- 306 - Contrairement à la standardisation des contrats négociés sur les marchés réglementés, l’uniformisation de la documentation contractuelle ne rend pas les produits négociés de gré à gré, fongibles. Elle n’unifie effectivement pas le contenu des obligations qui correspond toujours aux besoins bien spécifiques des cocontractants initiaux. Il reste donc très difficile de trouver une contrepartie pour se libérer du rapport de droit initialement conclu. Nous venons d’ailleurs de montrer que la négociabilité n’est pas l’objectif premier de ces associations professionnelles. Elles souhaitent, avant tout, optimiser la sécurité des parties pour leur permettre, le cas échéant, de faire face aux risques de contrepartie. 

Conclusion du TITRE 1

- 307 - La simplicité avec laquelle les cocontractants se libèrent de leurs engagements permet de conclure à la négociabilité des instruments financiers à terme. En effet, qu’ils soient «acheteur» ou «vendeur» d’un contrat, ils peuvent l’un et l’autre, indépendamment l’un de l’autre, souscrire au contrat en qualité de vendeur (pour l’acheteur) ou d’acheteur (pour le vendeur) puis dénouer, par compensation, leur position avant l’échéance conventionnelle du contrat. 

- 308 - Mais cette négociabilité est également favorisée par la standardisation des contrats. C’est, en effet, parce que ces contrats portent sur le même objet qu’ils sont fongibles et peuvent être compensés. Mais le lien entre standardisation et négociabilité n’est pas toujours si évident. Ainsi, l’uniformisation de la documentation contractuelle sur les marchés de gré à gré ne rend pas ces contrats fongibles. Renforçant la protection juridique des parties, les conventions-cadre ne sont qu’une première étape dans la constitution d’un marché organisé d’instruments négociés de gré à gré.

Après avoir examiné les éléments constitutifs de la négociabilité des contrats à terme, nous allons à présent, mesurer le rôle de la chambre de compensation dans la naissance de ce phénomène.

TITRE 2
Les compléments de la négociabilité

- 309 - L’importance du mode de dénouement ou de la standardisation pour la négociabilité des contrats à terme ne doit toutefois pas occulter le rôle joué par la chambre de compensation. Cette dernière agit comme un véritable complément de la négociabilité. Son intervention permet à la partie qui souhaite conclure un contrat en sens inverse de trouver rapidement une contrepartie sans être, pour autant, tenu d’une double obligation (ses obligations contractuelles initiales plus celles du nouveau contrat) ou d’un double risque de crédit (celui de sa contrepartie initiale et celui de sa nouvelle contrepartie). 

- 310 - Le rôle de la chambre de compensation va donc bien au-delà de la simplification du processus de règlement/livraison. Elle agit comme le «pivot» du dénouement des contrats à terme. C’est, en effet, elle qui organise le dénouement des transactions en mettant «face à face» des adhérents compensateurs acheteurs et vendeurs et en simplifiant les paiements. Mais c’est également elle qui va, le cas échéant, se substituer à l’adhérent défaillant. Elle est alors garante de l’exécution des engagements. 

C’est ce double rôle que nous allons à présent détailler en examinant, tout d’abord, la mission de dénouement de la chambre (Chapitre 1) puis la garantie qu’elle apporte lors du dénouement (Chapitre 2).

Chapitre 1. La mission de dénouement de la chambre de compensation

- 311 - L’article L 421-3 du Code monétaire et financier prévoit que les intermédiaires qui concluent un contrat à terme sur un marché réglementé doivent le faire enregistrer par la chambre de compensation. Si, techniquement, cette formalité, qu’il faut distinguer de l’inscription en compte, se réalise sans difficulté par le biais du système Inter-sociétés de bourse (I.S.B.), juridiquement, son rôle dans la formation des contrats à terme est encore incertain. On ne sait toujours pas s’il s’agit d’une condition de validité de l’opération, de la dernière étape de formation des obligations sur les marchés financiers, ou d’une simple condition d’opposabilité de l’opération à la chambre. De même, une incertitude demeure sur son rôle dans le dénouement des contrats. Alors que certains prétendent qu’elle intervient dans le contrat initial (A), nous allons voir qu’elle ne fait, en réalité, qu’organiser l’opération (B).  

A. Le prétendu rôle de la chambre dans le dénouement des contrats à terme 

- 312 - En étudiant la conclusion des transactions sur les marchés à terme, on s’aperçoit que chaque adhérent est initialement lié à un autre par la rencontre de deux ordres de sens contraire. Mais ce lien n’est souvent que provisoire car ces opérations ne sont que très rarement dénouées entre ses adhérents. Cherchant l’explication d’une telle «déconnexion» ou «désincarnation» du contrat initiale, une partie de la doctrine prétend alors que la chambre devient, du fait de l’enregistrement, le cocontractant de chaque adhérent. 

1. Une interposition entraînant «scission» du contrat initialement conclu  

- 313 - Selon cette thèse dite de «l’interposition», lorsque deux opérateurs ont négocié l’achat et la vente d’un ou de plusieurs contrats, l’enregistrement de cette transaction par la chambre entraîne la scission de la transaction initialement conclue en deux contrats. Cette chambre se substitue alors à l’acheteur et au vendeur et devient simultanément et séparément cocontractant des deux adhérents. Elle s’engage en qualité de débiteur envers l’adhérent acheteur, en lieu et place de l’adhérent vendeur, à livrer les actifs, et à régler les marges positives qui reviendraient à l’adhérent au titre de son contrat. Simultanément, elle s’engage envers l’adhérent vendeur à la place de l’adhérent acheteur. Le contrat initial s’est donc «dédoublé» en deux sous-contrats accessoires. Cette analyse s’est fondée, pendant plusieurs années, sur une disposition du Règlement général du Conseil des marchés à terme (C.M.T.) qui précisait que la chambre de compensation était chargée d’«enregistrer chaque opération et de s’en porter contrepartie» (article 1-3-0-2 du R.G. du C.M.T.). Ce texte réglementaire a cependant été abrogé suite à la loi de Modernisation des activités financières (M.A.F.) du 2 juillet 1996 instaurant le Conseil des marchés financiers (C.M.F.). 

- 314 - Contrairement au règlement du C.M.T., le règlement général du Conseil des marchés financiers (C.M.F.) n’attribue plus à cette chambre la qualité de partie au contrat conclu par ses adhérents. L’article 4-2-20 de ce texte se contente juste de préciser que «les chambres de compensation assurent l’enregistrement des transactions qu’elles sont appelées à compenser». Mais cette absence de référence textuelle n’a pas pour autant découragé les défenseurs de l’«interposition». Mme Riassetto considère ainsi, dans sa thèse, qu’il s’agit de «la seule explication simple et logique de la déconnexion des adhérents à dater de l’enregistrement de la transaction». Selon cet auteur, cela permet de mieux comprendre pourquoi l’acheteur et le vendeur peuvent l’un et l’autre, indépendamment l’un de l’autre, revendre (pour l’acheteur) ou racheter (pour le vendeur) sur le marché le contrat initialement conclu, et dénouer ainsi leur position avant l’échéance conventionnelle du contrat. De même, cela permet d’expliquer pourquoi la chambre peut liquider d’office les positions de l’adhérent défaillant (Règlement général du C.M.F., article 4-2-23) sans que cette extinction n’affecte la position du contractant originaire.   

- 315 - Cette thèse de l’«interposition» n’est d’ailleurs pas totalement absente des textes. Clearnet, seule chambre de compensation autorisée à intervenir sur le marché français, se définit ainsi comme «la contrepartie centrale entre l’adhérent compensateur de l’acheteur et l’adhérent compensateur du vendeur» (Règles de fonctionnement de Clearnet S.A., art. 1.3.5.1.). Adoptant exactement la même position que Mme Riassetto, elle considère «qu’au moment de l’enregistrement des transactions (..), la transaction d’origine fait l’objet d’une novation et Clearnet intervient aux droits et obligations découlant de cette transaction à la place des contreparties d’origine» (Règles de fonctionnement de Clearnet SA, art. 1.3.5.3). Il faut toutefois préciser que ces règles de compensation ne sont que des normes privées édictées par des sociétés commerciales privées «ayant pour activité principale d’assurer le fonctionnement d’un marché réglementé d’instruments financiers» (article L 441-1 du Code monétaire et financier). Elles ont donc une moindre valeur qu’un texte législatif ou réglementaire. On remarque d’ailleurs qu’elles ne sont pas, contrairement au règlement général du C.M.F. (devenu A.M.F.), organisme professionnel de droit privé investi des prérogatives de puissance publique, homologuées par le ministre chargé de l’Economie. Ces règles contractuelles sont juste soumises au contrôle de l’Autorité des marchés financiers (article L 442-1 du Code monétaire et financier).  

2. Rejet de l’analyse fondée sur l’interposition de la chambre de compensation

- 316 - Bien que correspondant à l’esprit des règles de fonctionnement de Clearnet S.A., le fait que la chambre de compensation enregistre des contrats à terme ne la transforme pas en contrepartie centrale. Plusieurs arguments peuvent d’ailleurs être invoqués en ce sens. 

1° Une chambre de compensation, tiers au contrat initialement conclu 

- 317 - Soutenir que la chambre est partie au contrat enregistré, c’est aller à l’encontre du principe de l’effet relatif des contrats prévus à l’article 1165 du Code civil. Rappelons, en effet, qu’en vertu de ce dernier, «les conventions n’ont d’effet qu’entre les parties contractantes ; elles ne nuisent point au tiers, et elles ne lui profitent que dans le cas prévu par l’article 1121». Il paraît donc parfaitement impossible qu’une chambre de compensation, totalement absente du rapport de droit initialement conclu, se contentant d’enregistrer l’opération sans donner son consentement, devienne partie au contrat. Elle en demeure par conséquent tiers. Certains auteurs ont toutefois cherché à contourner l’obstacle en niant l’existence d’un contrat initial entre les adhérents. Selon cette opinion, chaque adhérent serait, dès l’origine, contractuellement lié à la chambre de compensation. Cette dernière se serait ainsi toujours porté acheteur du vendeur et vendeur de l’acheteur. On peut cependant se demander quelle est alors l’intérêt d’enregistrer le contrat auprès de cette chambre.

2° Une chambre de compensation garante du contrat initialement conclu

- 318 - Soutenir que la chambre devient partie au contrat enregistré implique ensuite qu’elle ne soit pas «garante de bonne fin». Cela reviendrait, en effet, à garantir ses propres engagements. Or, comme l’a récemment souligné Mme Delozière-Lefur, «la chambre de compensation peut difficilement être à la fois le débiteur de l’obligation principale et celui de l’obligation accessoire». Clearnet S.A., seule chambre habilité à intervenir sur le marché français, donne cependant clairement cette garantie de bonne fin puisqu’elle s’engage, dès l’enregistrement, à «remplir ses obligations de livraison ou de règlement vis-à-vis de chaque adhèrent compensateur sur la base nette des positions enregistrées en leur nom» (1.3.6.1 des Règles de fonctionnement de Clearnet). On note alors l’embarras des défenseurs de l’«interposition». Ainsi, tout en soulignant que «la qualité de débiteur principal unique de l’obligation garantie est incompatible avec celle de garant», Mme Riassetto tente d’expliquer, sans convaincre, que «l’expression «garantie de bonne foi» recouvre en fait deux notions : dans certains cas, elle désigne une véritable sûreté personnelle, et dans d’autres, l’effet de garantie produit par le mécanisme qui confère à la chambre sa qualité de contrepartie». Il y aurait donc, selon elle, parallèlement à la garantie de bonne fin «juridique», une garantie de bonne fin «économique» qui serait due à «la solidité financière» de la chambre de compensation.  

3° Une chambre de compensation n’étant pas propriétaire des titres et des fonds

- 319 - Soutenir que la chambre devient partie au contrat enregistré implique enfin que cette dernière ait acquis la propriété des instruments financiers et des fonds. Or, comme l’a fort justement fait remarquer M. Robine, la chambre ne devient jamais propriétaire des espèces ou des instruments financiers qui transitent par son intermédiaire lors du dénouement des opérations. Dans sa thèse, Mme Muller soutient pourtant que «l’appropriation des titres ou sommes versés par la chambre figure dans la loi (article L 442-6 du Code monétaire et financier)». La référence à cette disposition légale ne nous semble toutefois pas pertinente car, en l’espèce, ce sont des dépôts effectués à titre de garantie et non des instruments ou des sommes qui sont «transférés en pleine propriété» par la chambre. Signalons également que le transfert prévu par ce texte a des effets particulièrement restreints dans la mesure où «le bénéficiaire de ces dépôts ne peut pas en disposer à sa guise et qu’en cas de faillite de ce dernier, ces dépôts lui sont retirés». La thèse de M. Goutay, selon laquelle, même sans transfert de propriété, la chambre est tout de même partie contractante, étant à la fois dépositaire des instruments financiers ou des espèces transmis lors du dénouement de l’opération et débiteur ou créancier de l’ensemble des opérateurs, n’est pas plus convaincante. Comme l’observe, fort justement, M. Robine, «un débiteur n’est pas libéré s’il livre des biens qui ne lui appartiennent pas» et «un créancier n’est pas satisfait par la seule remise de biens en dépôt par son débiteur».  

Puisque l’enregistrement ne transforme pas la chambre de compensation en contrepartie centrale, nous allons, à présent, rechercher le rôle exact de cet organisme dans le dénouement des transactions. 

B. Le véritable rôle de la chambre dans le dénouement des contrats à terme

- 320 - L’absence d’interposition de la chambre de compensation ne signifie cependant pas que le rapport de droit initialement conclu soit maintenu en l’état. Sans aller jusqu’à entraîner sa «scission» ou son «dédoublement» en deux contrats distincts, son enregistrement «déconnecte» tout de même les différents engagements pris par les parties.  La chambre de compensation a alors un rôle central. Elle est gestionnaire du marché sur lequel se retrouve ces différentes positions contractuelles. Elle «met face à face» les adhérents acheteurs et les adhérents vendeurs et «assure la surveillance des position, l’appel de marges et, le cas échéant, la liquidation d’office des positions» (article L 442-1 du Code monétaire et financier).     

1. Une chambre gestionnaire d’une universalité de droit sans sujet  

- 321 - La facilité avec laquelle chacune des parties contractantes peut mettre fin à ses engagements témoigne justement  de cette «déconnexion». C’est, en effet, parce que chaque souscripteur n’est pas débiteur ou créancier d’un membre précis mais du marché lui-même, qu’il n’est pas nécessaire d’obtenir l’accord du cocontractant pour s’en libérer. En qualifiant cet ensemble d’obligations d’acheteur et de vendeur «d’universalité de droits sans sujet», M. Robine semble apporter une explication parfaitement cohérente à ce phénomène. Il part du principe que les créances et les dettes nées de l’enregistrement des transactions perdent leur individualité pour former un ensemble, une entité nouvelle, existant distinctement des éléments qui la composent : le marché. Dès lors, le fait que «chaque membre du marché créancier puisse obtenir exécution de n’importe quel membre du marché débiteur» a nécessairement pour corollaire le fait que «chaque membre du marché débiteur puisse être tenu de s’exécuter envers n’importe quel membre du marché créancier». Cette qualification nous semble d’autant plus pertinente qu’elle correspond «à la logique collective qui imprègne les marchés financiers, opposée à l’archétype de la relation bilatérale de droit commun». Son seul inconvénient est de ne pas être reconnue par le droit français. La doctrine n’admettant que l’universalité constituée par l’ensemble des droits et obligations de la personne. 

- 322 - Le fait de considérer le marché à terme comme une universalité de droit sans sujet, place la chambre de compensation dans le rôle de gestionnaire de cette universalité. Elle est alors un «tiers comptable, mandataire d’intérêt commun». Elle a pour mandat de donner des instructions, au nom et pour le compte de ses adhérents, au gestionnaire du système de règlement et livraison d’instruments financiers (Règles de fonctionnement Clearnet, article 1.3.5.7.). Elle n’assume ainsi aucune obligation personnelle de livraison ou de paiement envers les adhérents. Il n’y a qu’en cas de défaillance qu’elle se substitue à l’adhérent défaillant pour le règlement des capitaux (Règles de fonctionnement Clearnet, article 1.7.2.1.).   

- 323 - Faut-il en conclure que cette chambre, mandataire d’intérêt commun, est «un tiers penitus extranei», au sens où l’entendait le doyen Carbonnier, c’est-à-dire un individu totalement étranger à la conclusion du contrat ? Cette qualification semble devoir être écartée car nous venons de voir que la chambre occupe une place centrale dans la «déconnexion» des contrats initialement conclus. S’agit-il alors d’un «tiers intéressé», au sens où l’entend M. Delemas Saint-Hilaire, c’est-à-dire une personne qui a la faculté de «réagir à l’égard de cette situation, qui l’avantage ou l’handicape»? Cette qualification nous semble également inadaptée dans la mesure où la chambre, simple mandataire donnant des instructions au nom et pour le compte de ses adhérents, ne tire aucun avantage ou n’est nullement handicapée par l’exécution du contrat. Il semble, en définitive, que la proposition la plus pertinente ait été faite par Mlle Medjaoui. Elle considère la chambre, ni comme une «partie cocontractante envers chacun des adhérents des donneurs d’ordres car ses missions ne constituent que rarement l’exécution de ses propres engagements», ni comme «un tiers d’une manière absolue et claire, puisque dès son intervention les parties sont indépendantes l’une de l’autre et indifférentes dans le sort réservé à leur engagement symétrique». Elle «relève donc de l’expression mi-partie mi-tiers, en excluant les maillons extrêmes d’un contrat, c’est-à-dire les parties contractantes et les tiers penitus extraeni». 

2. Une chambre ayant un rôle de surveillance et d’exécution

- 324 - Bien que le Code monétaire et financier et le Règlement général du Conseil des marchés financiers (devenu aujourd’hui A.M .F.) restent muets sur la nature juridique de l’intervention de la chambre de compensation, ces textes ne donnent pas moins une double mission à cet établissement de crédit. Celle de veiller à la bonne exécution des obligations financières quotidiennes et celle d’organiser l’exécution à l’échéance des obligations des contrats à terme. 

a) La bonne exécution des obligations financières quotidiennes

- 325 - Selon l’article L 442-1 du Code monétaire et financier, la chambre de compensation a tout d’abord une fonction de «surveillance des positions». Elle est ainsi «le gendarme des marchés» dans la mesure où elle peut refuser l’enregistrement de toute opération augmentant l’exposition au risque toléré chez un intermédiaire ou un donneur d’ordre. Elle veille ainsi à ce «que nul n’ait de position excessive au regard de sa solvabilité». L’article 1.5.3.5 des règles de Clearnet prévoit d’ailleurs que cet organisme «peut déterminer des limites d’emprise sur le marché et des limites maximales d’exposition au risque applicables aux adhérents compensateurs, aux membres négociateurs et aux clients». 

b) L’exécution des obligations des contrats à terme
 
- 326 - L’article L 442-1 du Code monétaire prévoit également que la chambre assure «l’appel des marges, et, le cas échéant, la liquidation d’office des positions». Elle met, pour cela, «face à face les adhérents compensateurs acheteurs et vendeurs» (Règles de fonctionnement de Clearnet, article 4.4.3.7., alinéa 1er). Ils peuvent ainsi connaître leurs contreparties respectives, les actifs à échanger et les montants correspondants. L’exemple des contrats négociés sur le Monep illustre parfaitement cela. En l’espèce, la chambre n’exécute pas elle-même les obligations découlant du contrat, mais désigne, par tirage au sort, parmi les adhérents ayant une position inverse dans la même série d’options, qui doit livrer ou être livré. Elle calcule et appelle auprès de ses adhérents les sommes que ceux-ci doivent verser en couverture ou garantie de leurs engagements ou positions. Nous verrons que la chambre peut également décider, pour garantir cette exécution, de rendre ses adhérents «commissionnaires ducroires à l’égard des donneurs d’ordres dont ils tiennent les comptes» (article L 442-4 du Code monétaire et financier).

- 327 - Ce rôle de «tiers organisateur» mettant «face à face» les adhérents vendeurs et les adhérents acheteurs (Règles de fonctionnement de Clearnet, article 4.4.3.7., alinéa 1er) s’oppose donc totalement à celui de «contrepartie centrale», prévu pourtant à l’article 1.3.5.1. de ces mêmes règles. La chambre de compensation ne peut, en effet, être «contrepartie centrale» à compter de l’enregistrement et «tiers organisatrice» au moment de l’exécution proprement dite. Mme Riassetto tente pourtant, dans sa thèse, de concilier cette double mission. Son explication repose sur l’hypothèse, peu fréquente, où le paiement et la livraison ont lieu entre intermédiaires déjà présents au moment de la négociation. Il y aurait alors, selon elle, «novation à rebours», c’est-à-dire une nouvelle novation, inverse à la première, remettant les parties dans l’état dans lequel elles se trouvaient. La chambre qui était devenue contrepartie du fait de la novation, redeviendrait, de ce fait, simple «tiers organisateur». On peut toutefois s’interroger sur la pertinence de ce raisonnement lorsque le paiement et la livraison n’ont pas lieu entre les intermédiaires présents au moment de la négociation. 

Conclusion du chapitre 1

- 328 - La chambre de compensation n’a pas, en l’espèce, pour seule mission de simplifier les paiements. Elle participe également à l’opération en mettant «face à face» les adhérents compensateurs acheteurs ou vendeurs et en veillant quotidiennement à la bonne exécution de leurs obligations. Tout en restant tiers au contrat initialement conclu, cet établissement de crédit facilite ainsi le dénouement opéré par conclusion d’un contrat en sens inverse. C’est en ce sens que l’on peut y voir un parfait complément de la négociabilité. Cette mission est d’autant plus efficace qu’elle donne également sa garantie de bonne fin.          

Chapitre 2. La garantie de dénouement par la chambre de compensation 

- 329 - La garantie apportée par la chambre de compensation est un autre complément de la négociabilité. Si l’opérateur peut facilement trouver une contrepartie intéressée pour conclure un contrat en sens inverse, c’est, en effet, parce que les contreparties se sentent en sécurité sur les marchés à terme. Elles savent qu’en cas de défaillance de leur cocontractant, elles seront protégées. L’appel de marge effectué quotidiennement par la chambre de compensation va d’ailleurs très clairement en ce sens. Dès que l’adhérent ne verse pas les sommes dues, ses positions sont immédiatement liquidées. Cet appel transforme également le règlement du «différentiel» en paiement d’une ultime marge correspondant à la différence entre le cours de la compensation de la veille et le cours de liquidation de l’échéance, ce qui limite considérablement le montant du risque de contrepartie. Mais cette garantie réelle, préventive, n’est toutefois pas le seul facteur de sécurité du dénouement des contrats à terme. La chambre apporte également sa garantie de bonne fin. Cette dernière intervient au moment de l’exécution du contrat pour permettre, soit le règlement de cette ultime marge, soit la livraison des instruments financiers ou actifs sous-jacents prévus dans le contrat initial. Nous commencerons donc par analyser son fonctionnement et ses effets (A), avant de voir que la défaillance de la chambre ne fait pas pour autant disparaître cette garantie. Elle est simplement donnée, sous une autre forme, par les prestataires de services d’investissement (B).

A. La garantie de bonne fin donnée par la chambre de compensation

- 330 - Dans un rapport rédigé dans le cadre des travaux parlementaires relatifs à la loi de modernisation des activités financières, le sénateur Marini définit la garantie de bonne fin comme «un engagement donné par le garant, au profit de la contrepartie du débiteur qu’il garantit, d’exécuter le contrat à la place de ce dernier s’il est défaillant» . Cette garantie personnelle a donc pour principal objectif de permettre la poursuite des opérations en cours jusqu’à l’échéance. La chambre de compensation s’oblige ainsi à livrer la chose à l’adhérent-acheteur et à payer le prix à l’adhérent-vendeur, sans que la défaillance de l’un ne la délie de ses obligations à l’égard de l’autre. 

1. Le caractère contractuel d’origine réglementaire de la garantie

- 331 - Cette garantie de bonne fin est, pour la première fois, apparue avec les caisses de liquidation des opérations à terme sur marchandises. L’article 17 de la loi du 8 juillet 1983 met à la charge de ces dernières une garantie de bonne fin des opérations. Elle a ensuite été reprise par la loi du 11 juillet 1985 créant le Matif. Venant modifier l’article 9 alinéa 1er de la loi du 28 mars 1885, ce texte précise que «chaque opération sur contrat à terme est enregistrée par une chambre de compensation ayant le statut d’établissement de crédit, qui garantit la bonne fin des contrats». L’inventaire législatif s’arrête cependant là. On ne trouve, en effet, plus aucune trace de cette garantie personnelle dans la loi du 2 juillet 1996 sur la modernisation des activités financières. Il semble, en fait, que le législateur français ait dû la sacrifier «au nom de l’harmonisation des législations européennes». Seul le Règlement général du Conseil des marchés financiers (devenu Autorité des marchés financiers) y fait encore référence. Ce texte laisse cependant aux chambres de compensation le soin de fixer dans leurs règles de fonctionnement, «la nature et l’étendue de la garantie qu’elles accordent à leurs adhérents et, le cas échéant, à leur donneurs d’ordres» (Règlement Général du C.M.F., article 4-2-28).

- 332 - D’origine réglementaire, la garantie de bonne fin dépend donc des relations contractuelles entre la chambre et ses adhérents. Cet organisme est parfaitement libre de la donner ou, à l’inverse, de ne rien prévoir concernant ce point. On observe toutefois que Clearnet S.A., seul organisme habilité à agir sur le marché français, a expressément prévu à l’article 1.3.6.1. de s’engager dès l’enregistrement à «remplir ses obligations de livraison ou de règlement vis-à-vis de chaque adhérent compensateur sur la base nette des positions enregistrées en leur nom, sous réserve de l’exécution par l’adhérent compensateur de ses propres obligations». Tout contrat conclu sur le Matif ou le Monep est donc nécessairement protégé par la garantie de bonne fin de la chambre de compensation. 

2. La fonction de garantie de l’adhèrent teneur de compte 

- 333 - En donnant sa garantie de bonne fin, la chambre de compensation s’engage en fait à couvrir un risque de contrepartie dans la mesure où elle donne à son bénéficiaire l’assurance que le contrat à terme sera parfaitement exécuté à son échéance (Règles de fonctionnement de Clearnet, article 1.7.2.1.) . Elle garantit ainsi, à chaque adhérent, le règlement du prix et la livraison de la chose, sauf si «l’état du marché ne permet pas à Clearnet de livrer un instrument financier donné». Dans ce cas, «Clearnet paiera une compensation pécuniaire en remplacement de la livraison de l’instrument financier ou des actifs concernés» (Règles de fonctionnement de Clearnet, article 1.3.6.2). Concernant plus précisément les opérations sur instruments financiers à terme, cette garantie porte soit sur le versement d’un différentiel de prix lorsque tel aurait du être le dénouement, soit sur le règlement des marges ou la livraison des instruments financiers ou actifs sous-jacents (article 1.3.6.4. des règles de fonctionnement Clearnet). Elle permet :  

-	s’agissant des contrats d’options : «le règlement des primes en suite des négociations et le règlement des montants en espèces résultant des exercices et assignations. Le règlement d’espèces et la livraison de titres consécutifs au dénouement des positions prises sur les valeurs supports en suite des exercices et assignations». 

-	s’agissant des contrats à terme ferme : «le règlement des marges et, dans ce le cas des contrats financiers livrables, la livraison des instruments financiers ou actifs sous-jacents contre règlement». 

- 334 - Notons que cette garantie de bonne fin a donné lieu à diverses qualifications. Il semble toutefois que la plus adaptée soit celle de cautionnement (article 2011 du Code civil) . La chambre de compensation semble, en effet, s’engager, à titre accessoire, à payer la dette de ses adhérents en cas de défaillance. Les termes employés par les règles de fonctionnement de Clearnet S.A. accréditent d’ailleurs cette idée. On peut notamment citer l’article 1.7.2.1. qui précise qu’en cas de défaillance d’un adhérent, «Clearnet peut se substituer à l’adhérent défaillant pour le règlement des capitaux et la livraison des valeurs mobilières» ou l’article 1.3.6.1. qui dispose «qu’au moment de l’enregistrement, Clearnet garantit à chaque adhérent compensateur le règlement ou la livraison des instruments financiers sur la base des positions nettes enregistrées en leur nom». Pour s’opposer à cette qualification, Mme Riassetto se réfère au principe d’inopposabilité des exceptions. Elle estime que «le caractère personnel et autonome de son engagement ne saurait être compatible avec l’opposabilité des exceptions inhérentes à la dette» . L’auteur relève toutefois, en toute objectivité, que «les textes ne comportent aucune disposition permettant d’étayer le principe de l’inopposabilité des exceptions tirées des contrats garantis». On peut même, à l’inverse, constater que la chambre se réserve la possibilité d’invoquer l’exception d’inexécution des obligations du créancier (Règlement général de Clearnet, article 1.3.6.1. : «Clearnet respectera ses obligations, sous réserve de l’exécution par l’adhérent compensateur de ses propres obligations dans les délais impartis») ou la force majeure (Règlement général de Clearnet, article 1.7.4.3. : «Cleanet peut être tenue responsable des dommages issus de la non-exécution de ses obligations de livraison ou de règlement au titre d’une transaction enregistrée au nom d’un adhérent compensateur, à moins que cette non-exécution soit due à un cas de force majeure»). 

3. Les conditions nécessaires à l’octroi de la garantie de bonne fin 

- 335 - Pour pouvoir bénéficier de cette garantie, les adhérents doivent cependant remplir certaines conditions réglementaires. Il leur faut, tout d’abord, verser une commission particulière, appelée dépôt de garantie, dépôt de couverture, ou encore déposit à la chambre de compensation (en l’occurrence Clearnet France) . Ce versement doit intervenir au plus tard le lendemain de l’enregistrement de l’opération, avant l’ouverture de la session de négociation du jour. Son montant est calculé individuellement, en considération de la personne du donneur d’ordre ou de la nature du contrat . Il comprend le risque de négociation qui couvre l’évolution défavorable de la valeur des positions nettes détenues par un adhérent. Il est égal à la somme des écarts entre la valorisation des positions nettes des adhérents au cours de référence et leur valorisation au cours de négociation . Il comprend également le risque de liquidation qui correspond à l’application d’un coefficient forfaitaire au montant des négociations compensées par l’adhérent. Ce dernier tend à couvrir le risque encouru par la chambre de compensation dans le cas où elle serait amenée à liquider les positions de l’adhérent défaillant. Il faut enfin, autre condition, que l’adhérent qui prétend bénéficier de cette garantie ne soit pas défaillant (article 1.3.6.1. des règles de fonctionnement Clearnet) . Cela signifie qu’il doit avoir exécuté ses propres obligations.  Si tel n’est pas le cas, les règles de Clearnet réservent à celle-ci la possibilité d’invoquer l’exception d’inexécution puisque la garantie de bonne fin est accordée aux adhérents compensateurs, «sous réserve de l’exécution par l’adhérent compensateur de ses propres obligations».

4. L’extension de la garantie aux clients de l’adhèrent

- 336 - La garantie de l’organisme central s’est également vue reconnaître une autre finalité, celle de protéger les donneurs d’ordres contre le risque de défaillance de leurs intermédiaires. Faisant suite à l’article 4-2-28 du Règlement général du Conseil des marchés financiers, l’article 4.3.2.1. du chapitre 9 du titre 1 des Règles de fonctionnement Clearnet prévoit ainsi que la garantie de bonne fin bénéficie à «un ou plusieurs clients d’un adhérent compensateur ou aux membres négociateurs ayant un lien contractuel direct avec l’adhérent compensateur». Cette garantie est subordonnée à la défaillance de l’adhérent compensateur avant le dénouement des transactions. Elle concerne plus particulièrement les sommes dues au titre de l’exécution à l’échéance n’ayant pas fait l’objet d’un versement par la chambre à l’adhérent. Le donneur d’ordre a ainsi l’assurance de bénéficier d’un droit direct sur les sommes qui lui reviennent et qui ne lui ont pas encore été versées par la chambre. Ce versement sera effectué sur un compte ouvert à son nom auprès d’un autre adhérent compensateur. Sont également restituées, les sommes versées par le donneur d’ordre à l’adhérent et non reversées à la chambre (article 4-3-2-6 des Règles de fonctionnement Clearnet). Précisons toutefois que la chambre de compensation n’est pas responsable des sommes que l’adhérent défaillant doit à un autre titre. Ce point a été très clairement souligné par la Cour d’appel de Paris dans une décision opposant la Cogema à un intermédiaire, la société de bourse Buison.

- 337 - Cette garantie de bonne fin est également mise en œuvre avant l’échéance du contrat lorsque l’adhérent n’a pas versé à la chambre de compensation le montant des marges appelées par celle-ci, c’est-à-dire lorsqu’il n’a pas respecté l’obligation qui lui est faite par l’article L 442-6 du Code monétaire et financier . Dans ce cas, les engagements ou positions pris par les donneurs d’ordres ayant correctement exécuté leurs obligations ne sont pas obligatoirement liquidés . L’article L 442-8 du Code monétaire et financier prévoit, en effet, que «la chambre de compensation peut, en cas de défaillance d’un adhérent, transférer les positions des donneurs d’ordres auprès d’un intermédiaire, ce qui représente pour elle un simple jeu d’écriture» . La garantie accordée par la chambre de compensation a donc pour seul objet la reconstitution des sommes versées par les clients à l’adhérent, le transfert des positions représentant, du moins selon la loi, une institution autonome. Pour Mme Riassetto, il s’agit là du meilleur témoignage de la garantie de bonne fin et de la «déconnexion» du transfert dans la mesure où ce dernier peut ainsi être effectué en-dehors de toute mise en œuvre de la garantie de bonne fin. 

- 338 - Pour que la garantie de bonne fin de la chambre profite à un client d’un adhérent compensateur ou à des membres négociateurs ayant un lien contractuel direct avec l’adhérent compensateur, il faut tout d’abord que les positions du bénéficiaire fassent l’objet d’un enregistrement individualisé dans les livres de Clearnet. Un dépôt de garantie brut correspondant aux positions individualisées doit être également acquitté (Règles de fonctionnement de Clearnet S.A., article 4-3-2-3). Il faut ensuite qu’une demande expresse ait été faite par l’adhérent compensateur auprès de la chambre qui est libre d’accepter ou de refuser. Cette demande doit comporter des éléments concernant l’activité du client et de sa surface financière. Lorsqu’elle est saisie d’une telle demande par un adhérent compensateur, la chambre informe cet adhérent de la suite donnée à sa demande et lui transmet copie de l’acceptation en cas de suite favorable. Il revient ensuite à ce dernier d’indiquer au client la suite donnée par Clearnet à sa demande (Règles de fonctionnement de Clearnet S.A., art. 4.3.2.4.).

Si la garantie de bonne fin présente un grand intérêt pratique, il faut néanmoins rappeler qu’elle est facultative. Son absence, parce qu’elle n’a pas été prévue par les règles de la chambre de compensation ou parce que cette dernière est défaillante (hypothèse peu probable en pratique), n’affaiblit cependant pas la sécurité des transactions dans la mesure où une autre garantie personnelle, la garantie ducroire, agit alors comme un parfait complément.  

B. La garantie complémentaire de ducroire des prestataires de services d’investissement

- 339 - La garantie ducroire, dont l’appellation résulte de l’italien «del credere» qui signifie «de la confiance», est une technique contractuelle par laquelle «un commissionnaire garantit au commettant l’exécution par la contrepartie du contrat qu’il a passé» . Elle a donc pour finalité «la sécurité des marchés réglementés français et la protection des investisseurs sur ces mêmes marchés». 

1. Une garantie conventionnelle d’origine légale

- 340 - Le ducroire est une vieille institution qui fut longtemps associée au monopole des agents de change. Elle aurait donc dû logiquement disparaître au moment de la transposition de la directive sur les services d’investissement. Il n’en a pourtant rien été. Cette qualité est encore aujourd’hui prévue par la loi pour les professionnels d’un marché réglementé. 

a. Une garantie d’origine légale   

- 341 - L’obligation ducroire fut pour la première fois reconnue par l’article 13 de l’arrêté du 27 prairial de l’an X : «chaque agent de change est responsable de la livraison et du paiement de ce qu’il aura vendu et acheté». Cette formulation a été par la suite reprise, quasiment à l’identique, par l’article 54 de la loi du 7 octobre 1890 et par l’article 4 de la loi du 28 mars 1958 . Plus récemment, cette garantie a été expressément prévue par la loi du 31 décembre 1987, venant modifier l’article 8-2 de la loi du 28 mars 1885. Selon ce texte, «quelque soit l’événement, les intervenants sur les marchés à terme (...) sont ducroires». L’article 3 de la loi du 23 décembre 1988 a, pour sa part, imposé cette solution aux successeurs des agents de change, les sociétés de bourse. Ces dernières devenaient ainsi «responsables à l’égard de leurs donneurs d’ordres de la livraison et du paiement de ce qu’elles vendent ou achètent sur le marché». Cette garantie était alors perçue comme la contrepartie du monopole de négociation accordé aux intermédiaires français. Puisque les clients étaient contraints de solliciter un intermédiaire agréé, il était logique qu’en retour, ils bénéficient de garanties particulières. 

- 342 - La suppression de ce monopole par la Directive sur les services d’investissement (D.S.I.) n’a cependant pas entraîné la disparition de la garantie ducroire. Cette dernière n’est simplement plus obligatoire. L’article L 442-4 du Code monétaire et financier laisse ainsi aux chambres de compensation le soin de décider, de manière non discriminatoire, si leurs adhérents sont ou non ducroires à l’égard des donneurs d’ordres dont ils tiennent les comptes (anc. article 48-I de la loi du 2 juillet 1996). Ce libre choix est néanmoins limité dans la mesure où l’article L 421-4 du Code monétaire et financier conditionne la qualité de marché réglementé à la présence d’une obligation ducroire. Cela signifie que les adhérents-compensateurs commissionnaires sont nécessairement ducroires à l’égard des donneurs d’ordre dont ils tiennent les comptes. Au titre des dispositions prévues par la loi de modernisation des activités financières, on trouve également l’article L 533-5 alinéa 1er du Code monétaire et financier (article 59 de la loi du 2 juillet 1996) qui, sans employer le terme «ducroire», vient fixer le domaine de la garantie ducroire : «les prestataires de services d’investissement agréés pour fournir des services d’investissement visés aux articles 1 et 2 de l’article L 321 sont responsables à l’égard de leurs donneurs d’ordres de ce qu’ils vendent ou achètent». 

b. Le «ducroire» : une clause du contrat de commission 

- 343 - L’origine légale ou réglementaire de la garantie ducroire ne doit cependant pas éclipser son caractère contractuel. Elle prend, en effet, la forme d’une clause librement déterminée par les parties. C’est ainsi qu’elle peut notamment venir se greffer au contrat de commission liant le donneur d’ordre au prestataire de services d’investissement. Selon les modalités de ce dernier, le commissionnaire s’engage à conclure un autre contrat avec un tiers pour le compte du commettant. Dès lors, au même titre qu’un mandataire, il sert d’intermédiaire entre deux cocontractants. Toutefois, à l’inverse d’un mandataire, ce commissionnaire est engagé en son propre nom. Il est donc personnellement tenu, vis-à-vis du cocontractant, de l’exécution du contrat qu’il a conclu (article L 132-1 du Code du commerce). C’est ce point qui pose particulièrement problème car le commettant a alors très peu de prise sur le choix du tiers avec lequel contracte, pour son compte, le commissionnaire. De plus, ce dernier n’est pas responsable de la bonne exécution du contrat conclu avec un tiers. 

- 344 - C’est précisément pour «pallier cet inconvénient majeur du contrat de commission»  que les parties peuvent prévoir, par le biais d’une simple clause ducroire, de «mettre à la charge du commissionnaire le risque de non-exécution du contrat». Si cela entraîne incontestablement «une aggravation de la responsabilité normale du commissionnaire», la nature juridique du contrat entre le donneur d’ordres et le prestataire de services d’investissement ne s’en trouve pas, pour autant, modifiée. Le commissionnaire ne devient pas contrepartie de son commettant . Le seul véritable effet de cette garantie est, en fait, d’ordre financier. Il entraîne le paiement d’une rémunération particulière au commissionnaire. Cela se comprend d’ailleurs parfaitement car si l’intermédiaire ducroire ne répercutait pas sur son client le coût de la garantie qu’il lui apporte, sa marge s’en trouverait affectée et, corrélativement, sa capacité d’action dans un contexte de concurrence serait toujours plus vive.

2. Précisions sur le champ d’application de l’obligation ducroire

- 345 - Après avoir précisé que l’alinéa 1 de l’article L 533-5 du Code monétaire et financier fixe le domaine de la garantie ducroire, il convient à présent de souligner que l’alinéa 2 de cet article permet l’extension de ce domaine en laissant au Règlement général du Conseil des marchés financiers (C.M.F.), le soin de fixer le champ d’application de l’obligation ducroire.

a. Les extensions apportées au domaine de la garantie ducroire par le Règlement Général du Conseil des marchés financiers (C.M.F.) 

- 346 - Aux prestataires de services d’investissement agréés pour fournir la réception, la transmission et l’exécution d’ordres pour le compte de tiers (article L 533-5 du Code monétaire et financier) , le Règlement général du Conseil des marchés financiers (C.M.F.) semble ajouter des personnes exerçant des activités n’étant pas étroitement liées au dénouement final des opérations. Au terme de l’article 2-4-14, il est ainsi prévu que «lorsqu’ils exercent une activité de réception et transmission d’ordres pour le compte de tiers, d’exécution d’ordres pour le compte de tiers, de tenue de compte telle que visée à l’article 2-1-7 du présent règlement général, ou de compensation, les prestataires habilités interviennent en qualité de ducroire de leurs donneurs d’ordres». Cette garantie semble donc également viser les prestataires exerçant une activité de tenue de compte-conservation.

- 347 - Cette extension du domaine de l’article L 533-5 du Code monétaire et financier par le Règlement général du Conseil des marchés financiers (C.M.F.) semble cependant totalement artificielle. L’obligation ducroire se rapportant uniquement à la livraison et au paiement, seuls les prestataires ayant une activité de réception, transmission et exécution d’ordres pour le compte de tiers peuvent en bénéficier. N’impliquant aucune participation à la réalisation d’une opération d’achat ou de vente d’instruments financiers, l’activité de tenue de compte- conservation en semble naturellement exclue. Une décision du Tribunal de Grande Instance de Paris est d’ailleurs venue préciser qu’elle ne s’applique qu’aux seuls prestataires de services d’investissement exerçant un service d’«exécution d’ordres» et non aux collecteurs d’ordres agissant au titre d’un mandat de «transmission-réception d’ordres». 

b. Les tempéraments apportés au domaine de la garantie ducroire par le Règlement Général du Conseil des marchés financiers (C.M.F.) 

- 348 - Le règlement général du Conseil des marchés financiers, en son article 2-4-14, fixe également les limites de cette obligation ducroire. Elle ne peut être mise en œuvre lorsque le prestataire de services d’investissement intervient en dehors du marché réglementé et lorsqu’il ne reçoit ni fonds, ni titres du donneur d’ordres. 

1° Exclusion du prestataire ne recevant ni fonds ni titres du donneur d’ordres

- 349 - En écartant les prestataires qui ne reçoivent ni fonds ni titres du donneur d’ordres, le Règlement Général du C.M.F. vise surtout les intermédiaires simplement collecteurs d’ordres, c’est-à-dire ceux dont l’unique rôle consiste à transmettre des ordres au professionnel chargé de la négociation, sans avoir la qualité de teneur de compte. Signalons toutefois que la notion de réception de fonds ou titres est large dans la mesure où elle englobe toute emprise du prestataire sur les fonds ou titres de l’investisseur, même momentanée, et ne doit pas être confondue avec l’activité de tenue de compte-conservation. 

2° Exclusion du prestataire intervenant en dehors du marché réglementé 

- 350 - En écartant les prestataires de services d’investissement qui interviennent en dehors du marché réglementé, le Règlement Général du C.M.F. nous rappelle que l’obligation légale de ducroire trouve sa justification dans la protection des marchés réglementés. Un arrêt de la Cour d’appel de Paris illustre d’ailleurs parfaitement ce point. En l’espèce, la société suisse Winterthur achète des obligations françaises à une société néerlandaise. Elle choisit elle-même le vendeur des obligations et la cession a été décidée directement entre les parties, l’agent de change n’ayant pas pris part à la négociation. Une société de bourse française est simplement chargée de réaliser l’opération. Elle tient deux comptes au nom de chacune des parties à la cession. Interrogée sur la responsabilité de cette dernière, la Cour a refusé de la qualifier de commissionnaire ducroire au motif qu’elle «n’est pas intervenue en tant que négociateur sur le marché boursier». Elle n’est pas débitrice de l’obligation de délivrance des titres. La Cour rappelle, en effet, que «l’agent de change est considéré comme un commissionnaire ducroire et responsable de l’inexécution des transactions lorsqu’il intervient sur le marché boursier en tant que négociateur ou lorsqu’il donne un ordre de bourse».

- 351 - Ces dérogations nécessitent toutefois que le prestataire en ait au préalable informé ses clients. Sur ce point, le Règlement Général du C.M.F ne prévoit rien. Seule une décision de cette autorité en date du 9 décembre 1998 est venue préciser que «toute convention contient (…), le cas échéant, la qualité de non ducroire en application de l’article 2-4-14 du règlement général» . Bien que cette dernière n’ait pas de portée générale, nous pensons toutefois qu’il s’agit de la bonne méthode. Le prestataire a tout intérêt à faire figurer cette information dans les conventions de tenue de compte ou d’intermédiation financière. S’il ne procède pas ainsi, la preuve de son information et du fait qu’elle a été dispensée en temps utile sera difficile à établir. 

3. Le caractère indemnitaire de la garantie ducroire  

- 352 - En vertu de l’article 4-2-31 alinéa 1 du règlement général du Conseil des marchés financiers (C.M.F., devenu aujourd’hui A.M.F.), un intermédiaire n’est ducroire qu’à l’égard du donneur d’ordre dont il tient les comptes. Pour bien comprendre cette disposition, il nous faut distinguer sa qualité de commissionnaire qui le conduit à s’engager, en son nom propre, vis-à-vis d’une contrepartie, de celle de ducroire qui vise uniquement sa relation avec son client. Si le commissionnaire est personnellement tenu, en tant que membre adhérent d’une chambre de compensation, «de l’intégralité des obligations découlant des transactions inscrites au nom des tiers dans leurs comptes» (article L 442-5 du Code monétaire et financier) , il n’en est pas pour autant garant auprès du commettant, sauf s’il contracte avec un tiers notoirement insolvable . Ce n’est qu’en devenant ducroire qu’il garantit au commettant la bonne fin de l’opération en livrant la chose ou en réglant le prix (article L 442-4 du Code monétaire et financier) . C’est d’ailleurs ce qu’est venue rappeler la Chambre commerciale de la Cour de cassation dans une décision du 22 octobre 1996. 

- 353 - En l’espèce, le commissionnaire, un agent commercial, était chargé de la vente des produits du commettant. Dans son contrat, une clause prévoyait qu’il se portait ducroire et une autre prévoyait qu’il s’engageait à ne pas prendre de commandes auprès de clients «notoirement insolvables». Or, les juges du fond ont assimilé ces deux clauses pour rejeter sa demande en paiement des commissions impayées. Ils ont, en effet, estimé qu’il n’avait pas respecté cette condition de solvabilité. La Cour de cassation a cependant censuré l’arrêt d’appel en ces termes : «attendu qu’en se déterminant par ces seuls motifs, alors qu’à défaut de toute stipulation contraire, fût-elle implicite, la clause ducroire garantit le défaut de paiement à l’échéance par un tiers et non la solvabilité de celui-ci, la Cour d’appel n’a pas donné de base légale à sa décision». La clause ducroire met donc à la charge du commissionnaire l’engagement de garantir le paiement à l’échéance par le client qu’il a trouvé.

1° Rejet de la qualification de cautionnement solidaire

- 354 - Certains auteurs ont estimé que cette garantie de paiement à l’échéance rapprochait le ducroire du cautionnement solidaire. Comme pour ce dernier, le garant (commissionnaire) ne dispose pas du bénéfice de discussion prévu à l’article 2021 du Code civil et peut, en raison du caractère accessoire de sa garantie, se prévaloir des causes d’inexécution imputables au commettant . Partant du principe que l’engagement de garantie du commissionnaire ducroire se rapporte à l’obligation du tiers envers le commettant, MM. Cabrillace et Mouly ont ainsi estimé qu’il peut «opposer au bénéficiaire toutes les exceptions inhérentes à l’opération principale, en sus des siennes propres». Cette analyse nous semble toutefois critiquable. En effet, contrairement à la caution, le commissionnaire ducroire «prend un engagement qui lui est propre et non accessoire». Il n’exécute pas l’obligation d’autrui mais répare seulement le préjudice subi par le donneur d’ordre. Autre point essentiel, il n’existe pas de contrat entre le tiers et le commettant dont la garantie de ducroire pourrait être l’accessoire . Ce dernier n’a de rapport juridique qu’avec le commissionnaire. Enfin, le garant ducroire est fourni et rémunéré par le créancier, ce qui constitue la condition de son engagement, alors que la caution est elle donnée par le débiteur. 

2° Rejet de la qualification de promesse de porte-fort

- 355 - Les insuffisances de la qualification de cautionnement ont conduit certains auteurs à préférer celle de promesse de porte-fort, c’est-à-dire l’acte par lequel «le promettant promet à son cocontractant que le tiers ratifiera un engagement déterminé». C’est donc le garant (commissionnaire) qui se porterait fort de l’exécution par un tiers d’un engagement et serait tenu d’indemniser la victime de l’inexécution de celui-ci, en l’occurrence, le créancier. S’il ne le fait pas, il engage sa responsabilité. Cette qualification nécessite toutefois d’opter pour une lecture relativement large de l’article 1120 du Code civil. Ainsi, si l’on en croit M. Simler, le premier alinéa selon lequel «on peut se porter fort pour un tiers en promettant le fait de celui-ci», ne signifie plus seulement «ratification d’un acte auquel le tiers est resté étranger» mais «exécution d’un engagement valablement pris par le tiers». Certains auteurs contestent toutefois cette extension du domaine de l’article 1120 du Code civil, estimant que le «fait du tiers», visé par le texte, n’englobe pas la défaillance dudit tiers car «il ne s’agit pas là d’un fait du débiteur». M. Simler constate d’ailleurs que si «l’on peut comparer la clause ducroire à la promesse de porte-fort, elle reste fort différente».

- 356 - Les insuffisances des qualifications de cautionnement ou de promesse de porte-fort nous conduisent donc à analyser le ducroire comme une garantie indemnitaire sui generis . Remarquons d’ailleurs qu’un des principaux artisans de la loi sur la Modernisation des activités financières (M.A.F.) du 2 juillet 1996, M. Marini, souligne dans son rapport devant la commission des finances du Sénat qu’«il s’agit là d’un engagement spécifique qui, d’une part, ne se réduit ni à un cautionnement, ni à un contrat d’assurance et, d’autre part, ne se présume pas» .

4. L’utilité de la garantie ducroire

- 357 - Cette garantie ducroire ne risque-t-elle pas de se superposer à la garantie de bonne fin de la chambre de compensation ou aux obligations incombant déjà aux membres adhérents d’une chambre de compensation ? 

1° Une garantie complémentaire de celle donnée par la chambre de compensation

- 358 - Si le cocontractant est un adhérent d’un marché réglementé, sa défaillance conduit tout d’abord à la mise en œuvre de la garantie de bonne fin de la chambre de compensation. La garantie ducroire, «garantie en trompe-l’œil», se résume alors à une garantie contre la défaillance de la chambre de compensation, ce qui se révèle en pratique très peu probable . Nous avons cependant vu plus haut que la garantie de bonne fin est aujourd’hui facultative sur les marchés non réglementés. La convention de ducroire présenterait alors, dans ce cas, un intérêt certain. 

2° Une garantie s’ajoutant aux obligations incombant déjà aux adhérents de la chambre de compensation

- 359 - Cette garantie ducroire semble également s’ajouter aux dispositions prévues à l’article L 442-5 du Code monétaire et financier selon lesquelles «les membres adhérents d’une chambre de compensation s’engagent à remplir, vis-à-vis de la chambre de compensation, l’intégralité des obligations découlant des transactions inscrites au nom des tiers dans leurs comptes» . Toutefois, le fait de rendre le commissionnaire redevable des engagements qu’il prend pour le compte de ses donneurs d’ordres, ne garantit pas au commettant la bonne fin de l’opération. Elle évite juste à la contrepartie d’avoir à subir une éventuelle défaillance d’un investisseur. Ces dispositions s’ajoutent mais ne font donc pas double emploi avec celles de la garantie ducroire. 

Conclusion du chapitre 2

- 360 - La garantie de bonne fin donnée par la chambre de compensation permet de rassurer la personne intervenant sur les marchés à terme. Elle n’a plus à craindre la défaillance de sa contrepartie. Même en cas de défaillance de la chambre de compensation, l’obligation ducroire du prestataire de services d’investissement lui permet d’être payée. Cela encourage la conclusion de contrats sur les marchés à terme et facilite, par conséquent, leur dénouement. Il est, en effet, beaucoup plus simple de trouver une contrepartie pour conclure un nouveau contrat en sens inverse. C’est donc en ce sens que cette garantie constitue le parfait complément de la négociabilité des contrats à terme. 

Conclusion du TITRE 2

- 361 - Par son intervention lors de l’enregistrement, la chambre de compensation crée les conditions de la négociabilité des instruments financiers à terme. Elle permet au donneur d’ordres de se libérer de son obligation initiale en lui offrant la possibilité de conclure une opération en sens inverse, sans même avoir besoin de l’accord de son cocontractant initial. Elle surveille également la crédibilité des investisseurs en exigeant un appel quotidien de marge. Elle contribue enfin, par sa garantie de bonne fin, à rendre la place financière française beaucoup plus attractive que les places étrangères qui ne disposent pas de cette institution. 

- 362 - L’importance du rôle joué par la chambre de compensation apparaît encore plus nettement si l’on s’intéresse à la liquidité des contrats négociés sur les marchés de gré à gré. En l’espèce, faute de chambre de compensation, les parties risquent de rester prisonnières de leurs engagements (risque de liquidité) et risquent d’avoir à supporter la défaillance de leur cocontractant (risque de contrepartie). Nous avons toutefois vu que ce dernier tend à disparaître du fait de la standardisation des contrats. Le législateur français a, en effet, reconnu dans la loi du 15 mai 2001 la possibilité de procéder au netting des opérations traitées à l’aide de ces modèles de convention (article L 431-7 alinéa 1 du Code monétaire et financier). Il s’agit d’un moyen très efficace de cantonner les effets d’une défaillance.    

Conclusion de la DEUXIEME PARTIE

- 363 - C’est donc «un trait technique et juridique nouveau» de la négociabilité que nous venons de découvrir dans cette seconde partie. Ce vocable ne traduit plus ici la simplicité avec laquelle les titres sont cédés et déroge au formalisme de l’article 1690 du Code civil mais celle avec laquelle une partie dénoue sa position en concluant un nouveau contrat venant se compenser avec l’obligation initiale. Même s’il s’agit surtout de ne pas rendre cette dernière prisonnière de ses engagements, cette négociabilité lui offre également la maîtrise de l’effet de levier. Elle peut ainsi optimiser ses éventuels gains où, à l’inverse, de limiter ses pertes en fonction des variations du marché. 

- 364 - Il faut toutefois rester vigilant car cette négociabilité n’immunise pas totalement cette partie contractante contre les risques du marché. Des investisseurs inattentifs, inexpérimentés ou mal informés restent ainsi exposés aux évolutions défavorables de l’effet de levier. Le fait de conclure un contrat sur les marchés à terme ne nécessite donc pas seulement un «esprit optimiste et confiant». Il fau, avant tout être bon gestionnaire, capable de surveiller ses positions et de profiter, à temps, des fortes variations du marché.         

- 365 - Notons également que cette négociabilité ne profite aujourd’hui qu’aux contrats négociés sur les marchés réglementés. Les parties contractants sur les marchés de gré à gré ne peuvent, en effet, en raison de l’absence de chambre de compensation et du caractère «sur-mesure» de leurs contrats, trouver une contrepartie intéressée pour dénouer leur position. On peut néanmoins remarquer les efforts entrepris par les différents intervenants. Les principaux établissements traitant sur le marché des swaps ont ainsi mis en place le «swap wire», plate-forme informatique de négociation. De telles initiatives améliorent, sans conteste, la liquidité de ces marchés et contribuent à créer «un embryon de négociabilité».        

 

Conclusion générale

- 366 - Au terme de nos développements, la négociabilité apparaît comme un criterium essentiel de la notion d’instruments financiers. Un élément de technique juridique au service de leur liquidité. Il a toutefois fallu, avant de pouvoir parler de négociabilité des instruments financiers, élargir le contenu juridique de la notion. 

De la négociabilité des titres à la négociabilité des instruments financiers 

- 367 - Profitant du fait qu’elle n’est définie par aucun texte, bon nombre d’auteurs ont fait reposer la négociabilité sur le mythe de l’incorporation des droits du titulaire dans le titre. Si l’idée est séduisante, dans la mesure où elle permet aux droits de circuler tout en bénéficiant de la rapidité et de la protection de l’article 2279 du Code civil, on peut néanmoins lui reprocher de ne pas suffisamment tenir compte de l’évolution du marché. On en tire deux critiques. 

•	Elle claquemure la négociabilité dans un angle particulièrement étroit. Seuls les instruments destinés à circuler (titres de créances et de capital, titres émis par les organismes de placement) sont alors concernés. Les contrats financiers à terme, dans lesquels chaque opérateur peut pourtant rapidement se libérer en concluant une opération symétrique, en sont exclus. 

•	Elle fonde la négociabilité sur l’idée obsolète d’une fusion entre instrumentum et negotium. Depuis la loi du 30 décembre 1981, opérant dématérialisation des titres, il n’est techniquement plus possible d’attacher le régime de transmission des droits réels à des droits personnels. Faute de corpus, il n’existe, en effet, plus de support permettant l’incorporation des droits dans le titre. Cette inscription n’est alors qu’une simple formalité permettant la preuve des droits du titulaire ou l’opposabilité de la cession. 

- 368 - Mais le fait de ne plus pouvoir fonder la négociabilité sur l’idée d’incorporation des droits dans le titre ne traduit pas pour autant le déclin de la notion. Cette dernière est toujours très présente en droit des affaires. On peut citer, pour exemple, la loi du 2 janvier 1981 sur le bordereau de créances professionnelles (article L 313-23 du Code monétaire et financier), celle du 23 décembre 1988 sur la titrisation des créances (article L 214-43 à 49 du Code monétaire et financier) ou, plus récemment, l’Ordonnance n° 2004-330 du 15 avril 2004 instaurant les permis d’émission négociables (article L 229-15 I de l’environnement). De déclin, il n’est donc pas question. A peine peut-on constater une légère «altération» de la notion dans la mesure où les modalités permettant le virement de compte à compte sont assurément plus complexes que la simple remise de la main à la main où le bénéficiaire de l’inscription en compte ne bénéficie plus des règles de l’article 2279 du Code civil. 

- 369 - Faute de pouvoir incorporer les droits dans les titres, c’est sur la simplicité des formalités d’opposabilité que repose aujourd’hui la négociabilité. Même si la forme matérielle et juridique des titres permet de choisir un mode de transfert «simplifié» (tradition pour les titres au porteur «vifs», endossement pour les titres à ordre), c’est au nombre et à la complexité des formalités d’opposabilité de ce transfert que l’on sait si un titre est négociable. Cela se vérifie, par exemple, au sujet du virement de compte à compte. Les titres transférés à l’aide de ce mode sont négociables car les modalités d’opposabilité (inscription de compte à compte) sont, au final, plus simples que les formalités de l’article 1690 du Code civil. 

- 370 - Il n’est donc plus ici question de prêter un quelconque effet translatif à la négociabilité. En agissant sur les formalités d’opposabilité, cette notion n’intervient pas dans l’acte juridique de cession des droits. Représentés sous forme de titres scripturalisés, ces derniers sont simplement cédés, comme tous droits personnels, par simple accord de volonté entre les parties (cessionnaire et cédant). L’inscription sur les comptes tenus par les prestataires de services d’investissement ou par la société émettrice ne servant, en l’espèce, qu’à retarder ce transfert (article L 228-1 du Code du commerce). 

- 371 - Le fait de fonder la négociabilité sur la simplicité des modalités de transfert plutôt que sur la forme du titre n’est donc pas neutre. Cela donne également de précieuses indications sur la nature juridique des droits du cessionnaire et sur le domaine de la notion. 

•	Une négociabilité n’accordant pas de protection absolue au cessionnaire du titre. Puisque l’inscription en compte est une simple formalité d’opposabilité, elle ne met pas le cessionnaire en possession des droits sur le titre (article 2279 du Code civil). Même de bonne foi, ce dernier n’est donc pas à l’abri d’une revendication ou d’une contestation de la part de tiers (verus dominus). Il n’échappe pas à l’application de la règle nemo plus juris potest quam ipse habet, selon laquelle le cédant ne peut transmettre que ce qu’il avait lui-même valablement acquis.  

•	Une négociabilité étendue à l’ensemble des instruments financiers. Puisque la négociabilité a pour but de simplifier le transfert des droits, elle peut tout aussi bien être reconnue et être opératoire lors du dénouement d’un contrat à terme. La partie qui souhaite se libérer de son engagement peut ainsi très rapidement le faire en concluant un contrat symétrique sur le marché et en indiquant clairement, dans l’ordre qu’il transmet à son intermédiaire, qu’il s’agit d’une négociation entraînant la conclusion totale ou partielle d’une position prise antérieurement. Il y a ensuite compensation «multilatérale» entre ces différents engagements. Cette conception remet en cause la distinction récemment proposée entre négociabilité «juridique» des titres financiers et négociabilité «économique» ou «de marché» des contrats financiers. Peu importe qu’il ne s’agisse pas seulement d’alléger le formalisme de la cession civile, le résultat est bien le même : favoriser la liquidité des instruments financiers.

- 372 - Cette vision extensive de la notion de négociabilité se démarque singulièrement de la position récemment adoptée par le groupe de travail Europlace qui, sous la présidence de M. Bézard, a cherché à définir la notion d’instrument financier. Ces nombreux experts, spécialistes du droit financier, ont notamment proposé de supprimer la notion de valeur mobilière pour ne laisser subsister que deux catégories d’instruments : les titres financiers, caractérisés par leur négociabilité et leur dématérialisation et les contrats financiers à terme, qui ne sont ni négociables, ni dématérialisés et ne peuvent être inscrits en compte. Elément caractéristique de cette «summa divisio», la négociabilité apparaît donc, dans ce travail d’expert, comme l’un des principaux obstacles à la construction d’une définition homogène de la notion d’instruments financiers . Mais cet obstacle peut être facilement levé si, comme nous le pensons, son domaine est élargi aux contrats financiers à terme. D’élément caractéristique de la «summa divisio», la négociabilité devient alors ciment de la notion d’instrument financier. 

- 373 - Ajoutons enfin que le corollaire de cette négociabilité se trouve dans la sécurité des transactions. Rien ne sert, en effet, de simplifier le transfert où l’extinction des droits si le cessionnaire du titre ou le contractant (en sens inverse) d’un contrat à terme a à redouter l’opposabilité du défaut de validité du titre ou la défaillance de la contrepartie. C’est en ce sens que l’on peut considérer le principe de l’inopposabilité des exceptions, le règlement quotidien des marges ou les garanties personnelles apportées par la chambre de compensation (garantie de bonne fin) ou les prestataires de services d’investissement (garantie ducroire) comme de parfaits compléments de la négociabilité. Mais il ne faut surtout pas que cette sécurité se fasse aux dépens des autres intervenants du marché. Le verus dominus, véritable titulaire des titres, doit pouvoir revendiquer ses droits. Il est donc nécessaire de préserver un équilibre entre la «sécurité dynamique» de celui qui va agir (cessionnaire inscrit) et la «sécurité statique» de celui qui a agi (verus dominus qui revendique son droit).

Le marché à la source du droit financier 

- 374 - L’étude de la négociabilité des instruments financiers nous a également conduit à une réflexion sur les sources du droit financier. Nous avons, en effet, pu constater que ce dernier n’est pas, faute «d’un corpus original de règles obéissant à une logique propre et, au moins partiellement, dérogatoire au droit commun», «une nouvelle branche de notre droit», mais un ensemble de règles, sans cohérence d’ensemble, puisant la plupart de ses concepts et méthodes dans le droit civil. C’est ainsi que l’immature droit financier s’est trouvé, dans un premier temps, fortement influencé par le droit des biens. La plupart des auteurs considérant, en application de l’article 2279 alinéa 1er du Code civil, que la simple possession de l’instrumentum valait titre. Psychologiquement, cette analyse était extrêmement rassurante. Elle protégeait le possesseur de bonne foi contre toute revendication.   

- 375 - La dématérialisation est cependant venue remettre en cause cette référence aux droits des biens. Marqués par leur caractère corporel, ces principes ne sont, en effet, plus transposables aux titres inscrits en compte. Le papier, support physique qui permettait l’application du droit des biens, disparaît, et avec lui son régime. Ainsi, lorsque l’établissement teneur de comptes en redressement ou en liquidation judiciaire ne peut rendre aux titulaires de droits «la créance correspondant aux instruments financiers», ces derniers sont traités comme n’importante quel autre créancier (article L 431-6 alinéa 2 du Code monétaire et financier). Cette évolution n’a d’ailleurs pas échappé à l’un des plus fervents partisans d’un droit des biens. M. Jeantin convient aujourd’hui de sa nécessaire adaptation et préconise la création d’un droit spécial des biens spécialement adapté au droit financier. 

- 376 - Cet embarras doctrinal traduit en fait le «glissement» qui s’est peu à peu opéré «d’une relation régie par le droit des biens à une relation soumise au droit des obligations». M. Guyon remarque d’ailleurs, dans la dernière édition de son Traité, que le droit commercial «applique la plupart des techniques du droit civil et plus spécialement la théorie générale des obligations». Nous pensons que ce constat peut être également étendue au droit financier. Cela passe toutefois nécessairement par un «remodelage» des concepts du droit commun. C’est ainsi que le contrat, «continent superbement isolé», est devenu au contact des marchés financiers qui traitent quotidiennement des centaines de milliers de transactions, «l’île d’un archipel animé d’une vie collective». Il s’est détaché des personnes qui lui ont donné naissance pour devenir l’élément objectif d’un ensemble. La standardisation des contrats négociés sur les marchés à terme est le parfait exemple de cette dépersonnalisation. 

- 377 - Mais le contrat n’est pas la seule institution à subir ce «remodelage». Nous avons vu dans nos développements deux autres exemples :  

- Le transfert des titres sur les marchés réglementés. En soulignant que «le transfert de la propriété de ces instruments résulte de leur inscription au compte de l’acheteur» (article L 431-2 du Code monétaire et financier), le législateur n’a pas modifié en profondeur le régime de leur transmission. L’acte juridique de cession s’opère toujours solo consensu par le biais d’un système informatique qui identifie deux ordres compatibles et les rapprochent. Il a juste adapté les règles traditionnelles du droit des obligations au fait que chaque donneur d’ordre ne contracte pas directement avec une personne précise, mais «avec le marché». Le transfert des droits ne s’opère alors plus au moment de l’acte de cession mais est retardé au jour de l’inscription en compte. 

- La «compensation multilatérale» des contrats négociés sur les marchés à terme. Il ne s’agit pas exactement, faute d’obligations réciproques, du mécanisme prévu aux articles 1289 et suivants du Code civil. Ce dernier a en effet été épuré «de tous ses aspects contraignants» pour permettre aux adhérents, qui ne sont pas créanciers et débiteurs les uns des autres, d’éteindre leurs obligations.

- 378 - Ces exemples montrent donc bien que le droit financier est un «droit naturel» dans la mesure où il adapte les règles communes aux exigences de liquidité du marché. La négociabilité s’inscrit d’ailleurs parfaitement dans ce cadre. Elle est «la traduction juridique directe de l’exigence financière de liquidité du marché». C’est en effet pour permettre aux investisseurs de ne pas rester prisonniers de leurs titres ou aux parties de se libérer rapidement d’un contrat à terme qu’elle allége le formalisme de la cession de créance civile ou assouplie les conditions de la compensation. La maxime de Gény selon laquelle «ce n’est pas à la vie sociale de plier devant la théorie juridique. C’est la théorie, au contraire, qui doit s’accommoder aux faits et aux exigences de la vie», se vérifie donc parfaitement en droit financier. En l’espèce, «les règles juridiques et les solutions qu’elles consacrent sont essentiellement déterminées par le but pratique et la fin sociale des institutions». 

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- Z -

F. Zénati, Pour une rénovation de la théorie de la propriété, R.T.D. civ, 1993, p 305 

INDEX
Les numéros renvoient aux paragraphes

A
appel de marges, 203, 204-206
C
clause d'agrément, 149,150,151,153,155,156 
clause de préemption, 150,152,153,154,156
compensation bilatèrale, 194,197,198,199,202,203
compensation multilatérale, 171,190,191,199,200,202,206,223,270
contrat à terme ferme, 171-177, 192, 204
contrat d’adhésion, 211,212
contrat négociable, 185
D
délégation, 24,38,39,197,198
dématérialisation, 45-49,53,61,63,67,76,79,97,105,118,119,121,125,134,164,263,265,268
don manuel, 64,65,66,67,129
G
gage de compte d'instruments financiers, 18,54,58,59
garantie de bonne fin, 231,232,238-246,256,259
garantie ducroire, 239, 246, 248, 250, 251, 253, 256, 257
I
incorporation des droits dans le titre, 36,39,41,42,46,48-51,75,105,143,168,188,189,190,262,263
inopposabilité des exceptions, 92,100-114,133,187,243,266
inscription sur les registres, 41,42,47,67,76,96,99,118,120,126,165
inscription en compte, 6,39,48,50,51,52,53,55,63,66,72,91,97,100

,115-132,135, 138,141-146,162,164,190,226,263,264,269
intervention de la chambre de compensation, 231,232

L
libre négociabilité, 146-149, 155,156,162

M

marché de gré à gré, 19,20,86,88,124,181,182,184,207,212,213,219,223,224,259,261
marché réglementé, 19,44,78,81,85,115,137,138,141,143,226,229,247,248,251,252,256

N
négociabilité des instruments, 27,28,32,224,259,261,262,267
négociabilité des titres, 31,35,54,76,79,81,83,88,92,114,134,185,262
novation, 192-197, 201, 203, 229, 237

O
opposabilité des exceptions, 101,106,113,243
option, 149,172-176,179,180,184,186,187,188,204,205,208,209,214,215,237,242,273,277,281

P
possession des titres, 50,51,52,62,64,105,120,128,131,146
preuve, 6,23,51,53,59,63,64,66,117-130,158,253,263
propriété, 31,37,50,61,67-73,80,96,105,115,119,120,121-124,127,128,138,143-146,174,232,269,271 
R
règlement-livraison, 76,81,83,84-88
S
standardisation, 206-213, 219,223,224,225
swap, 182,183,184,214,215,216
T
titres au porteur, 6,26,27,28,32-48,55,56,78,79,105,109,118,120
titres nominatifs, 6,27,40,41,46,48,62,65,75,76,77,78,96,108,115,120,125,159,160,165
tradition, 27,32,36,48,65,66,79,80,81,91,94,100,130,156,162,263,269
V
verus dominus, 120,121,123,132,135,145,164,264,266,267
virement de compte, 33,34,43,47,48,65,66,76,77,81,88,89,90,97,98,115,165,166 

w

warrant, 12,13,14,71,180,181

TABLE DES MATIERES

INTRODUCTION

Premiere partie : La négociabilité au service de la cession des droits

TITRE 1 : Les fondements de la négociabilité

Chapitre 1.  Le mythe de l’incorporation du droit dans le titre

A.  La place de la forme corporelle dans la négociabilité du titre
1. Une négociabilité dépendante de la forme corporelle du titre
2. Une négociabilité indépendante de la forme corporelle du titre
3. Les problèmes liés à la forme corporelle du titre

B. Une négociabilité affranchie de la forme corporelle du titre
1. La «décorporalisation» de l’instrumentum
2. Impossible incorporation des droits dans l’inscription en compte
3. Rejet de l’idée de propriété scripturale des titres

Conclusion du chapitre 1.

Chapitre 2. Simplicité du transfert effectué par virement de compte à compte

A. Le virement de compte à compte, un mode de transfert négociable
1. Une complexité apparente
2. Une réelle simplicité

B. Une négociabilité, une technique dépendante de l’organisation du marché
1. Un système de négociation permettant de trouver rapidement une contrepartie
2. Des systèmes de règlement-livraison au service du transfert des droits

Conclusion chapitre 2

Conclusion du TITRE 1

Titre 2 : L’origine de la négociabilité

Chapitre 1. La volonté de l’émetteur à l’origine de la négociabilité

A. De la volonté d’affranchir le cessionnaire des formalités contraignantes de l’article 1690 du Code civil

B. Des titres négociables demeurant cessibles par les formalités de l’article 1690 du Code civil
1. Faculté de recourir au formalisme de l’article 1690 du Code civil
2. Obligation de recourir au formalisme de l’article 1690 du Code civil

Conclusion du chapitre 1.

Chapitre 2. La volonté de l’émetteur à l’origine du principe de l’inopposabilité des exceptions

A. Incertitude sur l’application du principe de l’inopposabilité des exceptions aux instruments de financement
1. Un principe du droit des «instruments de paiement et de crédit»
2. Un principe absent des textes et des décisions jurisprudentielles

B. Volonté de déroger au principe nemo plus juris ad alium transfere potest quam ipse habet
1. L’inopposabilité des exceptions née de l’acceptation des instruments de paiement et de crédit
2. L’inopposabilité née de la volonté de l’émetteur de l’instrument de financement

Conclusion du chapitre 2

Conclusion du TITRE 2

Titre 3 : Les effets de la négociabilité

Chapitre 1. La simplification des formalités de l’article 1690 du Code civil

A. La fonction probatoire de l’inscription en compte
1. Une preuve résultant de l’adéquation entre plusieurs inscriptions
2. Valeur juridique de la preuve rapportée par inscription en compte

B. La fonction d’opposabilité de l’inscription en compte
1. Une inscription permettant au titulaire d’exercer ses droits contre l’émetteur
2. Une inscription en compte n’ayant pas de fonction acquisitive de droits
3. Une inscription n’accordant pas de protection absolue au cessionnaire
4. Une inscription en compte, terme suspensif du transfert des titres cotés

Conclusion du chapitre 1.

Chapitre 2. L’absence d’effet sur la cession du titre entre les parties

A. Un principe de libre négociabilité garantissant la libre cessibilité des titres
1. Restrictions légales au principe de libre négociabilité
2.  Restrictions conventionnelles au principe de libre négociabilité

B. Intérêt de la distinction entre négociabilité et libre négociabilité
1. Une distinction traditionnellement fondée sur le critère de négociabilité
2. Remise en cause de la distinction fondée sur le critère de négociabilité

Conclusion du chapitre 2

Conclusion du TITRE 3

Conclusion de la PREMIERE PARTIE

Deuxieme partie : La négociabilité au service de l’extinction des droits

Titre 1 :Les fondements de la négociabilité

Chapitre 1. La simplicité tirée du mode de dénouement des contrats à terme

A. Un dénouement libérant de l’obligation initiale
1. Dénouement à terme de l’obligation initialement conclue
2. Dénouement de l’obligation initialement conclue avant terme

B. Un dénouement rendant négociable les contrats financiers à terme
1. Rejet de la négociabilité fondée sur la cession des contrats à terme
2. Une négociabilité fondée sur la simplicité du dénouement des contrats à terme

C. Une négociabilité reposant sur la «compensation multilatérale» et l’appel quotidien de marges
1. La «compensation multilatérale» est une technique de simplification des paiements
2. La «compensation multilatérale» est facilitée par un appel quotidien de marges

Conclusion du Chapitre 1

Chapitre 2. La standardisation : condition technique de la négociabilité

A. Standardisation des instruments négociés sur les marchés réglementés
1. La rédaction des formules types de contrat
2. La valeur juridique de ces formules types de contrats

B. Extension du domaine de la standardisation aux instruments négociés sur les marchés de gré à gré
1. La rédaction de modèles de conventions par des associations professionnelles
2. La valeur juridique de ces modèles de convention
3. Des modèles de conventions renforçant la protection juridique des parties

Conclusion du chapitre 2

Conclusion du TITRE 1

Titre 2 :Les compléments de la négociabilité

Chapitre 1. La mission de dénouement de la chambre de compensation

A. Le prétendu rôle de la chambre dans le dénouement des contrats à terme
1. Une interposition entraînant «scission» du contrat initialement conclu
2. Rejet de l’analyse fondée sur l’interposition de la chambre de compensation

B. Le véritable rôle de la chambre dans le dénouement des contrats à terme
1. Une chambre gestionnaire d’une universalité de droit sans sujet
2. Une chambre ayant un rôle de surveillance et d’exécution

Conclusion du chapitre 1

Chapitre 2. La garantie de dénouement par la chambre de compensation

A. La garantie de bonne fin donnée par la chambre de compensation
1. Le caractère contractuel d’origine réglementaire de la garantie
2. La fonction de garantie de l’adhèrent teneur de compte
3. Les conditions nécessaires à l’octroi de la garantie de bonne fin
4. L’extension de la garantie aux clients de l’adhèrent

B. La garantie complémentaire de ducroire des prestataires de services d’investissement
1. Une garantie conventionnelle d’origine légale
2. Précisions sur le champ d’application de l’obligation ducroire
3. Le caractère indemnitaire de la garantie ducroire
4. L’utilité de la garantie ducroire

Conclusion du chapitre 2

Conclusion du TITRE 2

Conclusion de la  DEUXIEME PARTIE

Conclusion générale

INDEX

TABLE DES MATIERES